[股市纵横] 申万早间资讯

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电子地图从市占率到新应用。2001年国家测绘地理信息局将我国第一张导航电子地图资质颁发给四维图新，随后2004-2006年仅8家单位获得资质，到2007年是11家，2013年是12家，2017年是13家。而根据Frost& Sullivan的2013年中国车载前装导航地图市场数据，四维图新以60.18%的市场份额领跑。根据国外欧美日成熟市场的经验，最终只有2-3家电子地图厂商垄断全市场，四维图新在未来是垄断优势。高精度地图是智能驾驶必需的“知识储备”，四维图新的电子地图正向高精度地图市场过度。

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并购杰发科技推动我国车载电子芯片市场。杰发科技芯片国内后装市场占比70%上，竞争对手CSR只有20%—30%，并且CSR已经被高通收购。腾讯副总裁马喆仁表示，腾讯对四维图新战略收购杰发科技过程以及后期运营设计有深度参与，三方进行了多次沟通。收购完成之后，腾讯、四维图新、联发科技、杰发科技、滴滴出行将共同探索出行服务市场的机会。2017年共有五条芯片产品线，涉及车载信息娱乐系统、车联网、辅助驾驶、车身控制微控制器和功率器件，杰发科技也在积极布局其他汽车电子芯片方向，预期将在未来一两年内分别推出TPMS胎压监测芯片、AMP车载功率电子芯片、MCU(BCM)车身控制芯片等新产品。

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掌握智能驾驶需要的高精度地图、车载芯片、动态数据3个子领域。腾讯、上海纳维、图吧、杰发科技等的逐渐加入，四维图新已经形成底层芯片、地图数据、软件应用、内容平台的业务结构。1）高精度地图：四维图新核心业务，国内最高水平，持续研发及时匹配智能驾驶测试及商业化需求。2）车载芯片：收购杰发科技，源自联发科。国产车载芯片唯一标的，从后装垄断切入前装，从车载芯片切入车身控制芯片。3）出行数据：发布MineData位置数据大平台。将四维图新旗下的所有子公司、所有产品线数据和合作伙伴数据进行整合，并利用自身在数据、算法和技术上的积累推出了SaaS平台，作为开放平台，协助客户实现位置数据的变现。

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首次覆盖，给与“增持”评级和盈利预测。预测2017/2018/2019年收入规模为21.49亿、25.96亿、31.57亿，对应增速为35.56%、20.78%、21.63%，预测2017/2018/2019归母净利润分别为2.56亿、3.60亿、4.62亿，截止2017年12月7日市值为337亿，对应PE为132X、94X、73X。表11对比主要的行业公司，平均PE在125X，但四维图新和科大讯飞的行业地位明显高于其他公司，若对比科大讯飞166X估值，四维图新市值存在26%的空间，有主题性投资机会，风险是高估值。

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申万宏源研究所策略研究部通过微信平台向投资者发放了A股投资情况调查问卷。12月4日回收有效问卷245份。12.5-12.7的三天内新增回收有效问卷131份，总计回收有效问卷376份，本短评对调查结果进行分析。

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相对10月而言，12月初市场悲观情绪发酵迅速，特别是对创业板情绪回落幅度较为明显。本次调研结果显示，12月初认为上证综指和创业板指区间震荡的投资者占比分别达到62%和49%，较10月分别增加了10%和3%，认为上证综指趋势向下的投资者由5%增长至13%，而认为创业板向下的投资者占比提高13%，认为上证综指和创业板将趋势上行的投资者较10月份分别下降18%和15%。近期市场大跌后投资者悲观预期加速发酵，12月5日以来认为上证综指和创业板指向上的投资者较12月4日均下降2%；认为创业板指向下的投资者增加13%，创业板乐观情绪回落明显。投资者对于上证点位中枢的预期由[3200,3450]下降至[3200,3350]。点位判断方面，认为上证综指高点在3350点的投资者达到36%，认为上证综指低点在3200点的投资者占比达56%。

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未来一个月，大部分投资者认为上行驱动力主要为制造业复苏持续带动经济内生动力增长，年报业绩超预期和陆股通等外资持续加强对A股的配置；下行风险主要是美联储加息预期发酵超预期，年报业绩低于预期和解禁压力大产业资本减持超预期。向上驱动力方面，制造业复苏持续带动经济内生动力增长的投资者占比达到47%，近期上升7%；年报业绩超预期的关注度为46%，陆股通增持的关注度为28%，近期减少8%；公开市场操作释放宽松预期的占比达到25%，上升8%；另外政策预期提升风险偏好关注度也较高。下行驱动方面，美联储加息预期发酵超预期的关注度为38%，近期减少2%；年报业绩低于预期的关注度为36%，解禁压力大产业资本减持超预期的的关注度为35%；地产销售及投资数据下行幅度超预期的关注度上升14%，达到29%。

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12月4日投资者加权平均仓位较10月初下降10%至57%，此后3天持续减仓2%至55%，回落至5月水平。具体仓位方面“100%以上”的仓位近期上升2个百分点至5%，“90%-100%”的仓位近期上升2个百分点至14%，“70%-90%”的仓位近期下降了1个百分点达到18%、“50%-70%”和“30%-50%”的仓位近期分别下降3个百分点和上升4个百分点至20%和21%。“0%-15%”的仓位近期上升2个百分点，“15%-30%”的仓位近期下降2%，分别为12%和9%。

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市场风格方面，相对于10月份，风格均衡关注度大幅提升，成长关注度有所下行，但近期消费关注度下降更快。对比10月，新兴成长关注度下降4%，但仍为最受关注板块。而近期市场下行以后，关注风格均衡的投资者近期提升9%；强周期板块关注度近期下降1%至14%；消费板块关注度近期减少5%，下降幅度最大，而新兴成长的关注度下降3% 。

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大类资产配置方面，港股及海外资产热度较10月份提升较快，近期下跌过程中，权益类资产热度提升迅速，港股及海外资产关注度提升，现金和固定收益类资产热度下滑。港股及海外资产热度相对10月提升7%，近期下跌过程中权益类资产关注度提升18%，体现市场越跌性价比越高的市场预期；而现金和货币基金、固定收益类资产的关注度近期分别下滑7%和13%，港股及海外资本市场在近期下跌行情中的关注度为26%，提升了4个百分点，房地产实物投资的关注度持续下行。

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投资机会：

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“消费升级”、“芯片国产化”、“新能源汽车&锂电池”和“金融股”关注度最高，但市场下跌以后“苹果产业链”、“金融股”和“医药服务”关注度上升迅速，“5G”和“人工智能”主题关注度下降幅度较大。 “金融股”和“苹果产业链”关注度大幅提升12%，“医药及医疗服务”关注度提升7%；而 “5G及光通信相关”和“人工智能”关注度下降13%和9%。

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风险提示：本短评的结论基于调查问卷的样本情况，可能会与整个市场的看法存在一定偏差，请投资者注意风险。

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问题1：参议院税改方案与众议院版本有何差异？后续落地难度如何评估？12月2日美参院通过税改方案，特朗普税改几近落地。参院较众院版本偏弱—相对众院版本减税1.5万亿美元，参院版本减税略低为1.4万亿美元，在家庭个人减税幅度上有所缩减同时废除了奥巴马医保核心条款，企业所得税层面维持一次性将税率从35%降低至20%，但推迟到19年执行。此次参院于12月初即完成自身版本通过较超市场预期，但该方案并非税改最终版本。后续落地流程包括：和解委员会鉴于两院方案提出最终方案、参众两院就最终版本分别进行投票、以及总统签署四步。特朗普和努钦皆表示希望在圣诞节假期之前完成正式立法。

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问题2：如何评估特税改对经济刺激效应，海外资金回流是否会对美国基本面显著提振？我们认为，税改对美国经济增长短中期形成进一步提振。目前美国各经济增长前瞻指标持续上行，已步入较稳健复苏周期中。税改此时执行大概率会从需求投资两方面对经济增速形成进一步提振。此外，对海外存留利润的一次性14.5%税收对9300亿美元现金类资产回流美国境内起一定促进作用，叠加设备投资费用化政策，对美投资规模形成边际促进。但对照布什时期本土投资法效果，最终美跨国公司主要依据市场禀赋等综合因素做投资决策。提升生产率非一日之功，国内产能潜在提升需新增需求予以支持，特后续或会在贸易层面就自身特定行业产出海外进口条款予以施压降低贸易壁垒。海外回流资金除投资用途，也可被企业用于派息回购，对美股形成一定支撑。由于此次税改未像布什一样对海外资金回流设立限定时间窗口，回流节奏预计将较温和。额外资金流入边际对美通胀有一定推升效应从而边际推高美元实际有效汇率。由于留存海外资金75%以上已是美元，资金回流对美元名义汇率影响或相对有限。后续企业回流意愿，资金回流规模和节奏皆有待观察。

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问题3：特朗普税改可能带来哪些潜在风险？我们认为，税改长期的负面效应在于进一步扩大赤字和国内贫富差距，同时需防范通胀风险。过去四次主要减税皆导致联邦债务赤字大幅升高。大规模增长联邦负债在税改实行后将对国债收益率产生压力，关注美国短中长期国债发行节奏和量以把握收益率上行压力和利率曲线陡峭变化程度。作为“涓滴理论”实践，此次税改将进一步加剧国内贫富差距。结合目前税改细则和政府预算中对于公立教育、医保福利、公共交通等开支不同程度削减，中产和社会底层将直接承担税改失败后果，或成为美国社会后续稳定性隐忧。此外，由于目前美国经济已达潜在增速，税改实施或将造成通胀压力。

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我们认为税改推行有望支撑美股稳中向好，但需警惕后续波动可能。鉴于美股目前从类主题催化逐渐转换为实际宏观因子，后续宏观经济微观企业财务数据相互验证将成为分析税改是否达成或超预期效应关键，从而成为美股核心驱动力，结合利率走势成为价值成长相对表现驱动力，盈利因子较估值因子占优或成为美股2018年总趋势。基于税改细则，建议投资者关注高实际税率、高资本开支、高海外现金、小盘股板块或个股。同时关注零售、金融、制造等实际税率较高板块。中期监测以上板块是否会出现盈利持续改善的基本面趋势。鉴于目前市场对税改推行预期较为充分，若后续立法流程出现负面进展，或最终版本不及参院版本，或如参院版本企业减税要推迟到19年执行，皆会短期对风险资产形成负面扰动。通胀利率大概率回升下，结合美股目前总体和行业结构性估值矛盾日益突出，我们建议美股投资者在配置高增长或优质龙头标同时，降低杠杆敞口，并在关键触发风险释放时点（如意公投美中期选举等）做多波动性对冲，或配置一定抗通胀债券予以风险分散通胀对冲。

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问题5：特朗普税改如何影响美元走势？短期来看，税改持续推进利好美元，但特朗普交易“审美疲劳”效应近期开始有所体现，立法所剩四步若进展顺利不会造成较大预期差，若出现闪失或不及预期反会对美元造成下行压力。税改落地后中期影响美元核心驱动力或会重回到欧美经济体复苏阶段差和其导致的货币政策周期差本身。当前欧美商业周期走势均维持较好势头，但货币政策周期上欧央行依然相对美联储滞后，但需关注3月份意大利大选可能给欧元带来的扰动，以及近期美在中东举动。美元中长期上行风险在于特朗普减税实质性导致资金大量回流美国以及通胀超预期导致加息次数概率显著上升。美元强势回归可能需要美国经济继续大幅领先，或是全球经济衰退阶段美相对优势体现。值得提示的是，特朗普政府对强美元并不十分青睐。

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问题6：特朗普税改对于2017年以来表现较好的新兴市场是否会带来压制？我们认为，在全球经济同周期复苏的背景下，特朗普税改影响对于新兴市场中短期扰动相对较小。本轮新兴市场牛市由基本面回升、美元弱势、以及估值相对较低三因素促进。新兴市场尤其是亚洲国家，在中国经济触底回升，各国政治决策力日益增强背景下，中产阶级崛起形成人口红利，广大内需市场在贸易保护主义抬头当前有一定优势，但需警惕油价的输入性通胀风险。特税改有望开启全球竞争性改革，持续释放红利，有望延续相对高增长趋势。我们看好目前仍处于低配的新兴市场。

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短期估值修复空间更大。我们回顾了2008年至2017年，每年10月至次年2月银行板块的表现，在9个跨年中，银行四次跑赢指数，平均超额收益达到12%，三次跑输指数，平均超额损失仅为3%。分银行来看，中小银行五次跑赢大银行，平均超额收益达到15%，两次跑输大银行，平均超额损失仅2%。

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中长期基本面改善潜力更大。展望18年二季度之后，在经济企稳、通胀回升以及全球加息周期提速导致资金外流压力加大的背景下，国内加息预期或将升温，虽然这将进一步推动银行净息差和资产质量的改善，但是板块估值将持续承压，银行难以出现相对收益。从历史上2010.10-2011.8的加息周期来看，当时GDP达到9%，CPI从1.5%上升到了6%，央行连续12次加息，5次提高准备金率。在无风险利率大幅上行的背景下，尽管银行业净利润增速从15%提升到了25%，但港股银行板块仍然下跌了12%。由于当前GDP增速在7%以下保持L型，通胀预计也难以突破2.5%，所以即便是加息，也不会是持续大幅加息。

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股权结构或将改善。根据媒体报道，中国监管当局要求安邦集团转让民生和招商银行股权，将持股比例降至最高5%。为减少对市场的影响，监管当局建议安邦集团通过非公开方式退出或减持，并在帮助安邦寻找合适的股权接盘方。我们预计潜在的接盘方将是更为稳健的中长期投资者，这将缓解一直以来市场对民生股东受到更严厉监管的担忧。

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上调至增持。我们维持公司17-19年EPS预测为1.35/1.44/1.59元，对应同比增速为3%/7%/11%。目前民生银行股价对应0.51倍2017年PB。我们将2018目标PB 由0.5倍上调至0.6倍，将目标价由7.12港币上调至8.93港币，对应18%的上行空间，将评级由中性上调至增持。