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【A股市场大势研判】市场分析/钱启敏：周一上证指数在60日均线下方直接跳空低开，随后探底企稳，超跌反弹，尾盘收红，但成交量明显萎缩，反弹预期谨慎，临近年末，后市仍有震荡反复，持续探底，操作追高谨慎，耐心等待中线低点出现。投资有风险，仅供公司内部服务。今日重点推荐报告

回归基本面—2018年利率债投资策略n
2017年经济高位震荡，资金面和监管成为影响债市的核心因素。如我们在《监管，债市永远的紧箍咒？》中的所述，虽然监管在2018年可能对债市还会有扰动，但是债市的聚焦点有望回归基本面，2018年需要继续确认后面几年经济到底是上还是下，这是决定债市牛熊的关键。
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本轮债市调整背后除了去杠杆因素外，也有经济反弹的因素。从2015年下半年以来，新兴经济体和发达国家经济相继反弹。从主要国家情况看，主要受益于投资和出口反弹。
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经济继续上冲的可持续性如何？（1）美国经济的制约因素是：劳动参与率低，薪资增长慢，居民尚看不到大幅加杠杆可能，而非金融企业杠杆率已经接近2008年高点；（2）欧元区的问题是：政府加杠杆力度强，同时非金融企业的资产负债表修复不彻底，杠杆率偏高。（3）日本的问题是：非金融企业杠杆率虽相比90年代初明显下降但仍在高位且加杠杆动能不足，同时政府负债率居高不下。（4）中国的问题是：政府过去几年加杠杆力度强现面临去杠杆压力，非金融企业的资产负债表修复刚刚开始，难言修复到位，而居民在这一轮中处于加杠杆，再大幅上行空间有限。
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明年中国经济增速预计小幅回落至6.7%左右。从经济增长的几大带动因素看，2018年面临下行压力，唯一可关注的是制造业投资。（1）出口：2018年海外经济弱复苏叠加价格的大幅回落，出口增速预计比2017年回落。（2）房地产：预计明年房地产投资增速小幅回落至3%-5%，房地产销售大幅回落，库存动态增加，供地增速回落。（3）消费：整体平稳，同时汽车和地产对消费带动边际减弱。（4）基础设施投资：预计增速为13%左右。地方政府去杠杆背景下，基建难看到大干快上。（5）制造业投资：可关注的经济亮点。从盈利的角度看，明年制造业投资增速反弹的概率大。但是考虑到明年需求下行叠加去产能，制造业投资增速预计即使反弹，幅度也有限，预计7%-8%左右。
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通胀：CPI均值2.2%左右，前高后低。关注市场在1季度的通胀预期，可能会有所升温。明年中上游价格预计高位小幅回落，PPI预计均值略低于2%，前高后低。
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资金面：货币政策预计继续稳健中性，资金面预计将止升企稳。本轮资金面上行，R007隐含加息4次，实体经济融资成本隐含加息2次。我们对资金面的分析框架：第一，海外因素：中美资金利差、国债利差、美元汇率以及资金外流压力情况均看不会恶化。第二，国内因素，基本面仍是决定资金面的核心。历史上资金面和GDP名义增速的背离不超过3个季度。第三，伴随资管新政以及相关细则的公布，监管框架渐明，监管效果已初步显现，资金上行不是去杠杆的主要手段，更多靠监管政策推进。
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配置力量：配置盘一出手，债市就走牛？银行是典型的配置型机构，在收益率上行阶段，配债规模占总资产比重上行，反之下降。而银行何时有钱？货币政策宽松、资金利率低、M2及银行资产负债扩张速度加快、债券牛，这都是同步的。这意味着关注银行何时有钱，就相当于关注货币政策及资金面的变动。如果政策边际比今年小幅改善，M2反弹，则银行负债扩张速度也会回升，债券收益率也会有所回落。广义基金目前是典型的交易型机构，收益率回落就加大配置。而券商和保险目前都不是典型的交易和配置型结构。保险这几年不断在减少债券规模的配置，非标的占比不断提升。关注何时银行有钱，何时银行、基金愿意配，最终还是要看影响债市的核心因素怎么变：基本面、货币政策及资金面、大类资产相对表现等。
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债市判断：（1）国债收益率的比价测算。2017Q3房地产加权贷款利率5.01%，比2016Q3上升49bp，相当于加息两次。思路一：考虑2次隐含加息，此前我们提出的公积金贷款利率与10Y国债收益率之间的关系，仍是成立的。不考虑动态加息及监管通胀等冲击，顶部为4%。思路二：以加息2次的房贷利率测算（类似水平相当于上调至1.1倍），考虑风险资本占用和税收因素，可比的10Y国债收益率为3.53%；思路三：以GDP名义增速+R007在今年1季度达到高点，测算的10Y国债收益率季度均值为3.51%。
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（2）熊市结束的特征尚不统一。从历史上熊市结束的特征看，一般呈现：（1）经济+资金面拐头向下，领先一个季度左右；（2）国开债隐含税率高位而期限利差低位；（3）信用利差高位。目前只有（2）相对符合，而虽然经济+资金面已经拐头，但是下行幅度较小；同时信用利差仍在相对低位，后期关注流动性、监管冲击、代持及城投违约等对信用利差的冲击。
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2018年利率债收益率预计高位震荡。明年关注三大风险，如果超预期，则国债收益率有继续冲高的可能。（1）制造业投资反弹幅度超预期（2）监管细则对市场情绪及债券配置产生大的冲击（3）CPI与PPI引发通胀预期持续升温。
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由此给出2018年债市的三种情形：情形一：10Y国债 3.4%-4%（经济下行+监管与通胀好于预期）；情形二：10Y国债 3.6%-4.2%（经济小幅下行+监管或通胀对市场的扰动）；情形三：10Y国债 3.8%-4.6%（以上三大风险齐现 ）
(联系人：孟祥娟)

全球视野投资新时代制造——2018年机械行业投资策略中国制造在哪个阶段？追寻产业发展规律，从后发到创新。当前我国制造业，大国重器领域：依靠举国体制突破封锁，迅速走向世界一流。在高铁、核电、航空航天等领域已经实现全球领先。传统优势领域：从做大走向做强，进入全球布局的新时期。在部分传统行业占据了国内市场优势与全球竞争主动性。新兴领域：中国市场嫁接全球技术，产业政策助推后发致胜。部分新兴或者技术壁垒较高的行业仍受制于人的，国内产业成熟度较低，产品高度依赖进口，但是产业转移向中国的趋势不可逆转，我们依靠巨大的市场、工程师红利、产业集聚优势和产业政策的扶持正在加速弯道超车。我们认为中国制造将不断巩固优势，同时实现更均衡的发展，建议加大对于制造业的关注，同时从传统优势行业与新兴发展行业中寻找优质标的。
如何投资中国制造？关注两条主线：具备全球竞争力的制造龙头，新兴产业的制造新星。
1）主线一：传统优势产业的制造龙头。关注中国制造以自主、中高端的形式再入全球竞争，落脚中国制造输出升级的受益行业,关注已经产生了具备全球竞争力的制造龙头。工程机械：中国工程机械企业步入全球化拐点，预计海外成长将有效帮助自主工程机械企业品牌实现从强周期向弱周期切换，结合本轮国内需求复苏，预计工程机械本轮周期向上持续期将显著强于历史水平，重点关注全球布局较为完备的三一重工与徐工机械，关注国内配件龙头恒立液压。轨交行业：预计高铁出海将充分带动我国轨交装备企业利用全球市场，结合四季度较高的动车招标预期，推荐轨交装备全球龙头中国中车，重点关注轨交零部件国产化核心标的康尼机电、新宏泰、华铁股份、永贵电器、鼎汉技术。细分龙头：如缝制机械，中国设备性价比优势明显、产品结构不断冲击中高端，成为本轮产业转移的设备主导，持续推荐中国缝制机械龙头杰克股份、中国高空作业平台行业龙头浙江鼎力与中国塑料机械行业优势企业伊之密。
2）主线二：新兴产业的制造新星。中国市场嫁接全球技术，半导体、显示面板和工业自动化等成长行业有望爆发。半导体领域：随着半导体制造业大规模流入我国，对应的设备投资将进入爆发期，推荐集成电路封测设备国产优势企业长川科技、国内高纯工艺优势企业至纯科技。面板领域：中国企业逆周期投资在显示面板行业中已拥有一定的竞争优势，国产面板加工设备需求有望放量，国内高世代产线投产预期强烈，预计将充分利好国产面板设备优势企业精测电子、联得装备、智云股份。工业自动化领域：我国是全球最大的机器人市场，同时我国机器人使用密度明显低于美日韩等发达国家，机器人仍有巨大的增量空间，我们认为我国机器人制造产业正处于爆发前期，建议持续关注黄河旋风、拓斯达等核心标的。
(联系人：林桢)

中长期油价分析深度报告：基于历史价格演变与供需基本面切换n
国际油价波动由基本面主导。国际原油期货价格可以从商品属性、资源属性与金融属性三大属性来分析，由复杂属性派生的影响因素较为庞杂：从基本面角度，供需是贯穿始终的核心因素，其边际变化影响较大；同时石油是稀缺资源，受到地缘政治影响；另外美元以及21世纪期货定价以来市场头寸的影响明显。
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需求未来五年将保持增长，新能源汽车替代影响有限。由于燃料效率提升/新能源车替代等因素，长期来看交通领域对石油需求减弱，但化工对需求拉动持续增长；新能源汽车影响有限，在乐观假设下未来五年对全球原油需求影响仅2%；预计未来五年原油需求受全球经济复苏影响将持续增长，印度将逐渐成为新增需求的主力国家。
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供应边际增量看OPEC与页岩油。全球石油上游资本支出连续三年低迷，影响传统产能，未来供给边际增量主要在OPEC和北美页岩油：17年开始OPEC联合俄罗斯等产油国实施减产以推动市场再平衡，由于当前油价普遍低于OPEC产油国的财政盈亏平衡价格，同时沙特带头积极推动减产，减产执行较好；近年来技术进步带动北美主要产区盈亏平衡价格下降了约一半；页岩油形成产能仅需要3~6个月，使得供应弹性较常规石油大幅提升，油价回升后页岩油带动美国钻机数持续反弹，同时累积的未完井不断提升；一方面从盈利角度，我们统计的完全成本曲线显示油价回升至50美元以上将迎来弹性复产区间；另一方面从现金流角度，预计油价回升至70美元以上美国页岩油厂商经营性现金流才能覆盖资本支出，在当前油价下面对财务约束以及投资者对分红诉求的提升，难以大幅扩产。
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未来五年油价假设与预测：需求逐渐增长，至2022年全球需求达到1亿桶/日；供给端OPEC减产延期至2018年底，页岩油增量供应持续增加，至2022年达到至600~700万桶/日。在此期间原油市场供需格局有望逐步切换至平衡，推动油价中枢上移，WTI油价介于50~70美元，Brent介于53~73美元区间。
(联系人：谢建斌/徐睿潇/江真俊)


今日推荐报告全球环保治理进程比较&2018年环保行业投资策略:关注环保政策风口，放眼全球市场n
美好环境诉求强烈，环保空间仍大。环境质量为物质水平达到一定高度后的更高层次生活需求，我国当前人均GDP为大约为8000美元，与美国1975年左右的水平相近，该年份为美国环保发展的第一阶段，我国当前人均物质水平实现初步小康，主要矛盾发生变化，环境质量需求成为，美好生活重要一环。中国气、水、固污染物排放总量约为美国2~4倍，但环保投资却仅为美国一半，存在投资缺口，同时，我国2015年环保支出（剔除供热）仅占GDP的0.8%，相较美国1.7%~1.8%的占比，环保市场空间有望大幅提升。作为产业发展的驱动力，我国已大幅提升环保支出财政预算并完善环保监督体系来保证政策及目标落地。
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环保产业有望成为下一个世界第一，扶持意义巨大。中国当前环保产业产值位居世界第二，与第一美国相差7%，按照十三五节能环保产业发展规划，2020年主要节能环保产品及设备销售量较2015年翻番后，中国环保产业有望成为世界第一。此外，工信部印发《关于加快推进环保装备制造业发展的指导意见（征求意见稿）》，力求加快技术升级和出口。当前中国、印度、俄罗斯处于环保高速成长期，非洲及南美相对落后。
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大气设备出口优势明显，水、固国内空间巨大。当前我国火电超低排放标准全球领先，在燃料成本不稳定的情况下，大气污染控制企业以较高盈利水平完成治理达标排放，我国大气污染处理设备具备比较优势。根据水处理和固废十三五规划，城镇污水建设总投资近6000亿，城市垃圾无害化2518亿。细分领域，黑臭河1700亿，市场从无到有弹性巨大。工业水处理产能利用率与单位处理费用有望双双提升，运营市场有望从685亿/年翻倍。参考美国环卫市场，机械化清扫比例预计将由40%提升不断至80%。环境监测设备具备性价比优势，有望提升国产化率。
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重点推荐：结合十九大提出环保举措，与各个细分领域十三五规划：我们看好非电提标后，空间打开，大气龙头清新环境；水十条迎来考核节点，兼具空间与弹性的黑臭河治理标的万邦达；固废全产业链发展，环卫市场景气提升，对应标的启迪桑德和龙马环卫。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

万邦达(300055)事件点评——被中信国安举牌，工业水龙头标的稀缺n
事件：中信国安均价19.10元/股增持公司股份占比至5%。2017年6月13日至2017年11月20日，中信国安通过证券交易所集中交易增持公司股份4327万股，占公司总股本的5.00%，并公告，后续中信国安不排除12个月内继续增持万邦达股份的计划。
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投资要点：中信国安持股超过5%的上市公司4家，均为实际控制人。本次举牌万邦达的中信国安集团有限公司，原为中信集团全资子公司，2014年经过民企混改后，中信集团所持国安集团100%股权降为20.945%，新进入5家民企中4家主业与地产相关。目前中信国安持股四家上市公司，均为实际控制人：中信国安信息产业股份有限公司（000839.SZ，持股占比37.77%）;中信国安葡萄酒业股份有限公司(600084.SH,占股43.89%)；白银有色集团股份有限公司（601212.SH，占股32.27%）；国安国际有限公司（0143.HK，占股53.22%）。本次中信国安自17年6月13日至17年11月20日，通过证券交易所集中交易增持万邦达4327万股，占公司总股本的5.00%，后续公司公告，不排除12个月内继续增持的计划。
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危废牌照优质，期待产能提升。京盛华42种废弃物综合处置牌照辐射全黑龙江省，该省危险废物年产量到2020年将达到 104 万吨。项目拟分两期建设，一期正在建设，年综合处理危废规模约为8.39万吨，预计19年5月建成投产。经公司测算预计该危废项目达产后净利润可达7099万元/年。公司全资子公司吉林固废牌照资质：物化0.8万吨，焚烧1万吨（含医废），填埋11万吨。同时在建东北三省最大危废填埋场（吉林省唯一危废填埋场），库容140万方，极为稀缺。且公司于16年收购控股泰祜石油51%股份，提前布局油基钻屑、油泥处置等市场，将与公司深厚石化资源协同。
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黑臭河治理全国重点城市17年底考核，公司布局先发优势明显。《水污染防治行动计划》提出“直辖市、省会城市、计划单列市建成区要于2017年年底前基本消除黑臭水体”，按照单条黑臭河道长3千米，单位投资3500万/千米测算，2017年205个黑臭水体在重点挂牌督办下基本完成，对应2017年单年投资空间近200亿，2020年底全国市场空间约1000亿。公司通过收购超越科创切入黑臭河治理，拥有了生物酶处理等核心技术、高效絮凝技术及底泥快速清淤干化技术，结合微生物酶技术，可对大型河道进行系统性泥水共治。当前现已在上海、常熟、杭州等地开展黑臭河治理示范工程，效果显著。我们预计公司将极大受益于黑臭河考核临近和监管趋严。
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废酸处置业务落地，市场空间充足，业绩增厚明显。废酸处理为刚需，总量巨大需要处理。据中国化工信息中心统计，我国每年产生各种工业废酸超过1亿吨。按照全国每年金属加工酸洗产废盐酸2000万吨计算，目前3000吨/日处理项目对应投资4亿，假设平均单价为500元/吨，则对应投资需求100亿，运营空间100亿/年。全国共有9大废钢加工基地，废钢产能超过3000吨/日，有望优先释放需求。公司资源化技术符合环保趋势，首期投产后前三年，每年净利润为1348.21万，业绩增厚明显。
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控股石化尾料夹缝市场龙头，2017年底投产，为未来业绩增长点。惠州伊科思公司一期项目于17年11月底建成后，将成为全国最大的C5分离项目（原料年处理能力30万吨）。C5原料具有稀缺性，据估算全国C5原料合计不超过180万吨，伊科思一期30万吨占比接17%，为亚洲最大综合利用项目。且伊科思二期建成后，将形成C5/C9深加工能力，主要产品为DCPD氢化树脂和碳九加氢树脂等高端树脂，用途广泛。公司于16年增资惠州伊科思公司控股45%成为第一大股东，预计该项目投产将极大提升公司利润水平。
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盈利预测与投资建议：结合项目进展情况，我们维持17-19年净利润预测4.14、6.99、10.83亿，对应17、18年PE为43倍和25倍，低于行业平均30倍，公司业绩拐点较为明显，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

2018年度轻工制造行业投资策略——关注行业成长空间，把握竞争格局优化n
定制家居：快速成长期，关注竞争格局变化。我们认为定制行业的本质是提供高性价比的产品与可靠稳定的服务。定制行业消费者对性价比关注度较高，因此信息化程度高（有性价比优势）的定制龙头企业具有护城河优势，也更能穿越周期。而未来打开成长天花板的方面在于全屋的品类拓展，提升客单价水平；品类间的相互渗透（衣柜、橱柜、门等）；工装渠道的开拓（但在B2C模式向B2B模式切换的过程中，将面临收入增速与盈利能力和现金流的权衡取舍）。看好索菲亚、欧派家居、尚品宅配。
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成品家具：稳定成长期，品类龙头已经建立一定的消费者认知，渠道力与生产能力领先，建立一定的护城河优势；未来随着管理层利益统一，精细化管理运作，盈利能力有望提升。看好大亚圣象，顾家家居，美克家居。
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稳定消费品：成熟稳定期。龙头的渠道管理能力，品类研发、设计能力领先，建立竞争壁垒，具有进一步将领先势能转化为动能（增速）的机会。看好晨光文具、中顺洁柔。
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包装行业：洗牌重塑期，外力之下（原材料价格大幅波动、环保强化），行业经历洗牌，胜者为王。行业竞争格局优化后，龙头企业有更强的上下游谈判能力，盈利能力将进一步提升。PPI、CPI剪刀差收窄，包装企业盈利能力短期将得到修复。看好劲嘉股份、合兴包装、裕同科技、奥瑞金。
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主题类机会：东港股份（传统票据印刷业务稳定、电子发票有望受益于政策推动，前期卡位优势明显；电子档案存储及无人售彩业务快速增长）和岳阳林纸（转型园林PPP业务，订单规模快速扩张，支撑业绩增长）。

(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔/杜洋)

行业深度: 军工确定性递增，积极布局龙头标的——2018年国防军工行业投资策略n
2017年初行情向好，后多重因素叠加导致军工震荡，预计明年有望开启军工行情“新时代”。4-6月，航母下水利好兑现带来船舶类股票调整、监管趋严带来市场情绪转弱、军工分级B基金下折加剧军工下折行情；8月中印边境冲突、10月武器装备定价机制改革带来军工行情阶段性小幅反弹。受益于政策催化、采购周期、型号释放，明年军工行情有望向上突破、走出当前的纠结状态。
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军工迈入新时代、18年“看好”评级。1）十九大提出全面推进国防和军队现代化，国防军工建设进入新时代；2）十三五第三年叠加军改迈入新阶段，武器装备有望迎来采购及列装新周期；3）政策改革及事件持续催化，军民融合、科研院所改制、武器装备定价机制持续发生新变化；4）估值回落+军工配置低点，当前军工整体估值79倍,基本回落到2013Q3水平,且当前军工重仓股配置占比仅1.31%,处于2014Q3同期水平,军工进入战略配置期。我们认为“改革+成长” 持续强化，给予行业明年“看好”评级。
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事件催化：建议关注军民融合+院所改制+武器装备定价机制改革。1）军民融合方面，看好军转民未来宽广空间及优势民参军企业的投资价值,目前国内仍有至少16大领域130余项技术尚未实现军民技术转化，合计年均市场空间近万亿；民参军看好领导层有较强的市场拓展能力、产品系列完善且有较强军民性、具有核心研发优势等特点的公司有望成为各自细分市场的龙头。2）军工院所改制&资产注入弹性巨大，看好中电科系投资机会；3）武器装备定价机制改革方面，中美差距大，预计总装类企业受益潜力巨大。
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价值成长：看好军工电子信息化+航空产业链+舰船产业链投资机会。1）军改后军工电子信息化建设加速，预计未来十年市场空间超万亿；2）中美军机数量及代次差距巨大，未来规模扩大、更新换代双轮驱动催生万亿军机市场空间；3）军船行业稳定发展，民船指标小幅回暖。另建议关注需求增加及进口替代带来的发动机投资机会。
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重申“改革+成长”投资逻辑，建议积极布局龙头标的。无论院所改制或定价机制改革带来的事件催化，还是需求释放带来的业绩改善逻辑，我们坚定推荐相关子领域的龙头标的。推荐标的“军工五美”：中直股份、航发动力、中航光电、中船防务、杰赛科技等。
(联系人：韩强/王贺嘉/王加煨/李蕾)

2018年钢铁行业投资策略——内需平稳，期待2018年海外补库存红利n
炉料：铁矿石增产有限，50-60美元有较强成本支撑; 焦炭总需求下降，行业集中度提高。扩张战略下，铁矿石四大矿寡头垄断地位稳固，四大矿降本空间收窄，对铁矿石价格形成支撑。2017年铁矿石价格震荡走弱，高品溢价大涨，四大矿扩产周期基本结束，2018年增产空间有限。焦炭产业链地位较低，长期需求将下降
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废钢：废钢周期前夜，不会一蹴而就，但废钢比上升趋势确定。废钢是一种可循环再生利用的宝贵资源，主要应用于炼钢和铸造生产。废钢供给足+成本低+纽柯新进入三大要素支持美国废钢周期1969年开启。纽柯是美国最大钢企，短流程钢企龙头。通过持续研究、引进与推广新技术工艺，降成本，向上游整合控制原料资源，稳定原料价格，行业困境中保持较强盈利，市场占比攀升。国内废钢应用现状用量大，应用比低，国内现阶段限制废钢应用有4大因素，目前正在逐步改善。限制因素1：短流程高废钢、工业用电价格下高成本；长流程矿石成本低于废钢；因素1逐步改善：行业利润高位下，短流程用废钢有利润；长流程加废钢增产量。2）限制因素2： 国内长流程转炉炼钢为主，电炉炼钢的发展远慢于转炉炼钢；因素2逐步改善：17年电弧炉大规模复产和置换产能，产能利用率明显上升。3）限制因素3：废钢铁回收利用和工配送体系缺失；因素3逐步改善：政策支持下准入企业不断增加。4）限制因素4：废钢资源不足；因素4逐步改善：钢铁储蓄量上升，理论上废钢资源量充足。我们处于废钢周期前夜，不会一蹴而就，但废钢比上升趋势确定。
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采暖季：限产幅度有限，原料弱势保证钢厂高盈利。以当前铁钢比测算，采暖季全国日均粗钢产量同比下降3.89万吨/天，剔除出口后，今年采暖季国内粗钢日均供应量较 去年同期上升2.4万吨/天。限产导致当前产能利用率下降，库存连续六周下降但持续性存疑。原材料弱势下钢企盈利能力有望持续。南北方钢材持续高位价差使今年当前北材南下钢材数量较大。
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2018年展望：内需平稳，期待2018年海外补库存红利。国内需求：地产投资显韧性，但长期仍受销售下滑压制；投融资平台和PPP收紧，基建增速将放缓；制造业整体延续复苏，汽车家电增长存压力。预计2018需求增加1470万吨。国内供给：西南西北增产叠加电弧炉产能利用率提高供给4032万吨，考虑到预计2018年去产能任务减少产量1600万吨，预计2018年粗钢产量将增加2882万吨。全球供需：17年全球工业景气，钢铁去库存，预计18年制造业主动补库，钢铁需求延续复苏，同时2018年铁矿石需求缺口下价格或上涨。
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投资建议：国内需求平稳，供给虽因高利润和电弧炉新增产能而小幅增长，但海外有望进入补库周期而提升钢材消费，进而改善国内出口，整体供需仍属平衡。铁矿石供需双升，价格或存上行风险，侵蚀钢厂利润。我们认为补库周期有望提高周期行业整体估值中枢，拉动相关商品价格，看好钢铁股票和价格的整体表现，(股票估值>钢价>钢厂盈利)推荐具备内生盈利成长性的龙头宝钢股份，央企且有整合预期的鞍钢股份，受益于制造业投资恢复的板材区域龙头新钢股份，*ST华菱，南钢股份，大冶特钢，受益于粤港澳大湾区城市经济圈的区域建材龙头韶钢松山。
(联系人：刘晓宁/姚洋/郦悦轩)

2017-2025年电力行业发展结构展望暨2018年公用事业行业投资策略行业观点：
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电力需求：用电持续保持高景气，电能替代、新能车边际贡献突出。通过历史数据进行回测，不难发现发电量增长与GDP增速高度相关，基于对宏观经济整体走势及对后续GDP增速的预测，我们预测传统发电量保持较高增速，其中十三五期间预计将保持在6%左右，十四五期间保持在5.5%左右。近期以来电能替代政策加速推进，电力十三五规划明确到2020年电能替代新增用电量约4500kWh；新能源汽车保有量持续增长，贡献额外用电增量，上述因素对发电量增长边际贡献突出。考虑电能替代和新能源汽车因素后，我们预计2020年发电量增速将达到7.1%。
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电力供给：水火基础电源地位稳固，期待新能源装机持续放量。结合政策规划指引，以及对于行业内主要运营商装机规划的分析，我们分别预测了水电、核电、风电、光伏以及火电的装机量和发电量，其中火电发电量由总发电量减去其余电源发电量决定。水电十三五、十四五期间投产总量不及十二五，2020-2022面临投产小高峰；核电总体建设进度恐不及十三五规划目标；风电行业受益于弃风率改善，明年起装机增速恢复。光伏方面，受益于分布式光伏放量，17-20年光伏年装机量将达到50GW左右。火电方面，装机增速显著放缓，未来几年将维持0.25-0.3GW的年均增量水平，同时受益于装机总体放缓、用电增速保持景气，火电利用小时数稳步回升，我们预测2025年火电利用小时数将回升至约4800小时。总体而言，火电和水电仍将长期作为主体电源，光伏随着平价上网时点渐进，具备放量潜力。
投资策略：
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大型煤电效率优势突出，水电电价优势明显。煤电2016年平均上网电价为0.3644元/kWh，较与水电基本相当，略低于核电，比气电、风电、光伏发电等具有明显价格优势，同时大火电机组燃煤效率高，具备成本低、效率高、稳定性强等多重优势。当前煤电联动机制尚待完善，随着后续长效的煤电调价机制逐步确立，大型煤电盈利能力有保障，我们推荐国电电力、华能国际、华电国际、大唐发电等优质大火电龙头。水电与核电后续装机增长放缓，长期稳健经营、高分红维持类债特性突出。我们继续推荐长江电力、湖北能源、桂冠电力等水电龙头，以及优质核电运营龙头中国核电。另外随着弃风弃光改善，新能源设备、运营双增长，我们推荐金风科技、太阳能、嘉泽新能等优质新能源设备和运营龙头。
(联系人：刘晓宁/叶旭晨/王璐/查浩)

2018年煤炭行业投资策略：行业新周期创造价值投资机会投资要点：

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煤炭行业演变为类公用事业行业：随着我国煤炭行业供给侧改革的实施，中国煤炭产量将逐步稳定且产能集中，而由于我国能源消费结构的调整，尤其是天然气和新能源消费的增加，使得煤炭消费量逐年下滑，我们分析预计到2020年我国煤炭消费将降至17.6亿吨标准煤，能源消费总量占比将由当前的62%降低至54%。据我们分析预测，未来我国仍需保持每年2.5亿吨进口煤来保持供需平衡，煤炭供需结构呈现弱平衡状态，而煤价也随之稳定，未来煤炭行业盈利状况将会逐步稳定，煤炭行业演变为类公用事业行业，煤炭股估值将会稳定在12倍左右，其中动力煤类标的稳定在10倍，炼焦煤类标的稳定在14倍。

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中国焦煤供小于求，但是依旧掌握焦煤定价权：近年来全球焦煤原煤供给持续保持在18亿吨左右。13年-16年中国炼焦煤原煤产量持续保持在10.8亿吨左右，占比60%。随着供给侧改革的逐步推进，山西、内蒙古邓生炼焦煤产量持续增加，占比不断提高。但是主要生产省份依旧是：山西、山东、安徽和贵州四省。中国炼焦煤精煤需求保持在6.25亿吨左右，在分行业消费占比中约占17%。中国焦煤每年需要进口0.5-0.6亿吨弥补供给缺口，但是由于进口渠道的多元化，中国依旧掌握定价权，当澳洲炼焦煤价格大于国内焦煤价格时，澳洲焦煤进口量会减少，而相应的蒙古焦煤进口会大幅增加超过澳洲进口量。
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焦煤价格高位决定焦煤企业教动力煤企业盈利能力更强：煤炭行业上市公司吨煤毛利对比发现，焦煤生产企业，尤其是山西焦煤类生产企业盈利能力更强，主要由于山西为我国主要焦煤生产地，另外山西地区地质开采条件优于河南、贵州等其他焦煤主产省。
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焦炭供给侧改革推进步履维艰，焦炭产能长期过剩：尽管我国每年都制定焦炭去产能计划，但是淘汰量远不及新增量，使得我国焦炭产能不断增长。截止2015年，我国产能规模达到6.87亿吨，产能利用率仅为65%。按照《焦化行业十三五规划》，到2020年中国需淘汰焦炭产能5000万吨，但是即便无新增产能的前提下，完成淘汰任务后，中国焦炭产能利用率也仅为70%左右。我国焦炭产能将长期保持过剩状态。

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2018年投资策略：随着供给侧改革的推进，尤其是产能置换政策的实施，大量新建产能释放，预计2018年整体煤价前高后低，煤价持续弱势将打压股价。煤炭股存在波段性和主题性投资机会。

（1）焦煤股：山西国企改革+盈利能力强。
山西主要煤炭上市公司绝大部分为焦煤标的，而西山煤电、潞安环能均为国企改革重点公司，预计2018年两公司均将受益于国企改革资产证券化。
（2）动力煤股：高股息率。
受政策调节影响，动力煤价格将保持在550元/吨左右，动力煤龙头公司陕西煤业受益于内陆市场煤价稳定，新建煤矿投产和蒙华铁路通车，盈利保持高位，价值分红比例提高，公司股息率将保持高位。
（3）焦炭股：利润弹性大，存在波段性投资机会。
受采暖季限产压制需求影响，进入4-5月或将迎来需求爆发，导致焦炭价格大幅上涨，利润增厚，关注波段性投资机会，重点推荐：山西焦化、开滦股份。
(联系人：刘晓宁/孟祥文)

中国家电行业全球产业链重塑——2018家电行业年度策略报告n
中国家电处于领先地位。根据产业在线数据，2016年中国占据空调、冰箱、洗衣机和彩电全球产量的74%、52%、37%和50%；与国外相比，国内家电企业享有得天独厚的全产业链优势：上游零部件配套完善、下游渠道集中度不高，中间整机厂商寡头垄断、竞争格局良好。目前国内家电厂商依托庞大母国市场形成制造端成本优势，与国外整机厂商竞合并存，随着并购加速未来有望成就全球家电龙头。
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中国整机厂商占据价值链顶端。对比国内外白电和黑电产业链各环节毛利率，国内整机厂商毛利率处于全产业链最高点，国外则是下游渠道议价能力更强。我们拆分各环节净利润分成后发现，国内空调和冰箱整机厂商净利分成分别达56%和50%，而日本大金空调和美国惠而浦冰箱在价值链分成中只占37%左右，背后原因主要有三：1）美日家电连锁话语权大，在渠道环节日本和美国连锁店份额分别达58%和65%，国内白电龙头自建专卖店仍然占据主导地位；2）国内家电厂商上游整合程度高，核心零部件自产自销，成本转嫁能力更强；3）丰富劳动力和庞大母国市场带来规模经济。
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美日经验：渠道不同带来家电龙头期间费用差异。从日本家电零售渠道变迁来看，经历了从厂商系列店、连锁专卖店到向相互合作的转变；美国二战前完成城市化形成全国性的统一市场，战后随着家电普及完成、生产过剩的出现，以西尔斯和百思买为代表的百货商超和家电连锁通过买断包销在家电零售渠道逐渐占据主流通道。与国内家电连锁和百货商超仍停留在联营或有条件包销阶段相比，美日大型零售商和连锁店通过开发自有品牌家电产品、欧洲家电专业店缔结采购联盟，都实现了更高的渠道议价能力。因此与日本大金和美国惠而浦相比，国内家电龙头表现出不同的期间费用率，随着家电企业加快出海并购，有望开启全球化经营时代。
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国内家电公司估值向海外龙头看齐。自年初以来美的、海尔和格力市盈率分别上涨118%、30%和67%，主要是基本面与资金面共振带动下，家电板块估值中枢整体出现上移：1）基本面：空调行业全年保持高景气度，强者恒强趋势明显，截止2017Q3白电CR3分别占行业总收入和总利润的53%和72%，且逐年提高；2）资金面：沪港通、深港通资金持续流入，年中A股加入MSCI背景下国内机构家电持仓占比在二季度达到峰值。整体来看，多品类家电企业海尔、美的已经逐步与海外家电龙头估值接轨，单品类家电龙头格力相较大金工业仍存在低估。
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18年展望与投资建议：空调增速回落至5%-10%，冰洗保持稳定增长、黑电景气度向上。建议投资具有全球竞争力、估值较低的家电龙头格力电器、青岛海尔、苏泊尔和莱克电气。格力电器2018年收入增速10%-15%，三大白电龙头中2018年12倍市盈率最具性价比；青岛海尔产品、品牌、渠道和全球经营方面领先，并购带来协同效应或再超市场预期；苏泊尔整合WMF中国市场业务和上海赛博电器100%股权，品牌端补足和对外承接SEB订单同时加强，管理层股权激励积极性十足；莱克电气看好未来吸尘器市场快速扩容和公司高端差异化产品策略。
(联系人：刘迟到/马王杰/史晋星/史晋星)

新和成（002001）点评：巴斯夫柠檬醛产线火灾导致VA、VE停产，欧洲产品价格大幅上涨，公司业绩弹性巨大

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BASF柠檬醛、VA、VE停产致VA、VE价格连续跳涨，公司柠檬醛完全自给，业绩弹性巨大。由于10月底BASF柠檬醛产线起火导致装置停车维修，其VA、VE装置也被迫停产。预计BASF柠檬醛装置至少将停产至明年3月份，欧洲VA、VE出现短缺，VA价格由67-80欧元/kg上涨至170-180欧元/kg； VE价格从4.6-4.9欧元/kg上涨至17.0-20.5欧元/kg。国内VA价格上涨至500-600元/kg，VE价格上涨至55-75元/kg。预期后市仍将继续上涨。公司目前具有VA产能约1万吨（销量约6000吨），且柠檬醛完全自给，VA每上涨100元/kg，EPS增厚0.45元；VE约36000吨，VE每上涨10元，EPS增厚0.27元。

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BASF明年开始升级VA生产线，有望支撑VA长期景气。BASF明年开始对VA生产线进行升级改造，2020年产能提升约30%，在此期间，改造过程将对VA的连续生产造成一定影响，整体供应量将下降。因此我们认为VA景气持续时间将超预期，不必过分担心价格出现断崖式下跌。

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DSM将收购Amyris巴西工厂，长期有望支撑VE价格。近日DSM和Amyris宣布，DSM将收购Amyris巴西工厂，Amyris巴西工厂及其法尼烯产品相关知识产权估值在5800万美元，帝斯曼会继续执行同Amyris或其他相关方的供货协议。国内能特科技与Amyris合作，拥有其法尼烯在维生素E合成领域的独家使用协议，使得能特科技在VE生产领域具有成本优势，压制市场价格。本次DSM收购Amyris巴西工厂后，可能对能特科技的法尼烯产品未来继续合作造成影响，对VE长期价格形成支撑。

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涨价利润逐渐体现，单季业绩环比大幅增长。公司预告Q4单季度5.39-8.99亿元（QoQ+71.1-185.4%）。由于龙头企业出口业务占比较较高，出口订单主要是长单，一般按季度或半年度签订，因此实际执行价格滞后于市场价格约一个季度。维生素产品价格主要从下半年开始上涨，因此业绩在Q4开始兑现。11月下旬的产品价格基本决定明年Q1业绩，环比今年Q4将再有大幅提升。

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投资建议：维持“买入”评级。由于公司产品价格上涨超预期，上调盈利预测，预计2017-19年归母净利润17.87、34.79、40.62亿（上调前15.92、20.24、25.03亿），对应EPS1.64、3.19、3.73元，对应PE 20X、10X、9X。按增发后市值计算，对应PE 23X、12X、10X。

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风险提示：产品价格上涨不及预期，新项目投产进度不及预期

(联系人：宋涛/沈衡)

游族网络（002174）点评：实控人增持不低于500万股显示对公司长期发展信心，四季度经营反转可期n
事件：公司控股股东、实际控制人、董事长林奇拟在未来12个月，以自有资金增持公司股份，累计增持不少于500万股，不超过总股本2%暨1722.63万股。截止目前林奇共直接间接持有上市公司总股本的35.3%，本次增持计划完成后，林奇将持有上市公司总股本的比例将不低于35.88%，不超过37.3%。
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增持显示实际控制人对公司长期发展的坚定信心。公司实际控制人林总的增持，显示了其对公司未来长期发展的坚定信心。公司今年二三季度因为汇兑损失、游戏上线进度不达预期等影响，股价受较大影响，但前期公司三季报预告四季度单季度预计实现净利润2.46—4.22亿元（业绩下限高于17年前三季度各季度单季利润），同比增长8.4%-86.1%，从业绩指标看我们认为公司经营开始触底回升，整体经营开始反转。此时林总的增持，更是向市场传递了其长期看好公司发展的积极信号。
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游戏上线逐渐加速，四季度进入利润贡献期。截止三季度末公司已有《射雕英雄传》、《三十六计2》等页游和《西游女儿国》手游上线，其中《射雕英雄传》上线后表现抢眼，排名9k9k页游开服榜前十，游族也在《射雕英雄传》和《三十六计2》带动下排名跃升页游研发排行榜第三。而《西游女儿国》在上线后也表现稳定，最高达appannie苹果畅销榜第31位。我们预计目前这三款新游戏上线后合计流水有望破亿，考虑到这三款游戏上线均在3季度末期，还处于推广期，因此在三季度利润贡献有限，但是从四季度看，这三款游戏的流水有望继续攀升，同时也将开始贡献利润。同时11.9公司上线了自研二次元卡牌手游《妖精的尾巴-最强公会》，这款由公司研发，中手游代理发行的大IP二次元游戏上线后表现出色，目前排名IOS畅销榜第18，我们认为借助二次元手游在国内的逐渐兴起，这款游戏有望成为公司在二次元游戏上的又一代表力作，并贡献不俗流水和利润。
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《天使纪元》等新游戏上线，将为明年提供客观流水增量。从四季度展望18年，公司四季度将上线全年最重要产品《天使纪元》，目前该款游戏已经于10.26开始封测并将在11月30日正式上线，同时18年公司还将有《星球大战》、《权力的游戏》等大IP游戏上线。大IP游戏的上线，将为公司提供可观的流水和利润增量，公司未来游戏业务值得期待。
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维持盈利预测，维持“买入”评级，维持公司四季度开始反转观点。目前公司股价倒挂定增底价13%,具有极高安全边际。此次实际控制人增持显示对公司长期发展的坚定信心，公司新游戏上线后的优异表现也为公司四季度业绩反转提供坚实基础。我们维持17-19年8.01/11.58/15.44亿的盈利预测，对应EPS为0.93/1.35/1.79元，对应PE24/17/12X,维持“买入”评级。
(联系人：周建华/顾晟)

水星家纺（603365）  定位高性价比的家纺品牌，渠道覆盖广，电商增速快n
公司是国内家纺龙头企业，依靠密集加盟网络称霸二三线市场。1）公司家纺市场占有率排名前三，销售区域集中在华东、华北、西南和华中地区：公司旗下拥有“水星”和“百丽丝”两大著名家纺品牌，定位性价比，全面覆盖二三线市场。17年上半年公司共有销售终端2632个，其中加盟门店2539家，加盟收入4.9亿元，占比49.7%；直营门店93家，直营收入0.45亿元，占比4.6%；电商销售收入4.1亿元，占比达41.5%；其他模式收入占比4.1%。2）收入利润稳步增长：14-16年收入复合增长率为5.5%，净利润复合增长率28.6%。受益于电商业务的强劲发展，公司17H1收入为10亿元，同比增长28%，净利润为1亿元，同比增长39%。3）实控人为李氏家族，股权结构稳定且集中。公司实控人为李氏家族，二代接班人李来斌在接班前一直担任水星电商的总经理，电商运营经验丰富。在李来斌先生的带领下，公司电商业务高歌猛进，电商收入占比已超四成。
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国内家纺企业品牌建设的先行者，拥有最广阔的渠道网络布局，电商业务高歌猛进。1）公司是行业内较早进行系统化品牌建设的企业：公司品牌中心负责从产品陈列、店铺形象、明星代言、广告投放等多方面对品牌事宜进行统一规划。业内率先尝试明星代言，与知名IP如“蓝精灵”、“Hello Kitty”等合作提升产品形象。2）公司拥有销售终端2632个，全面覆盖国内各大地区，对二三线城市以密集加盟网络覆盖。较之行业龙头企业的销售门店数（罗莱（2442家）富安娜（1705家）），公司销售门店更多，几乎全部为加盟。加盟模式分为直营加盟及二级经销模式，整体加盟占比逐年下降从14年的占比61.6%下降到49.7%。其中经销终端门店逐年减少，目前拥有2076家，直属加盟终端逐年提升，目前拥有463家。3）业内较早涉足电商业务，如今占比近半壁江山。14年到16年电商复合增速达33.6%，占比从20.6%上升到17H1的41.5%，其中第三方平台增速更快，从14年占比电商总收入的12.9%上升到17H1的32.6%。16年双十一行业排名前三罗莱/水星/富安娜销售额分别为2.1/1.9/1.6亿元，公司电商占比行业内领先。
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募投项目提升整体信息化建设，加强线上线下互融互通。本次拟发行股票6667万股，占发行后总股本的25%，集资金净额9.5亿元，将用于“生产基地及仓储物流信息化建设”（3.8亿元）、“线上线下渠道融合及直营渠道建设”（1.1亿元）和“技术研发中心升级”（0.6亿元）项目，并偿还银行贷款及补充流动资金（4亿元）。募投项目有助于提升公司仓储物流管理效率，推进公司整体信息化建设，提高运营效率和整体竞争力。
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公司是国内家纺行业的龙头企业，以庞大的销售终端覆盖广阔的二三线市场，电商渠道占比高、增速快，二代接班拥有丰富的电商运营经验，首次覆盖，给予“增持”评级。预计17-19年公司实现归母净利润2.5/2.9/3.2亿元，对应EPS为0.95/1.08/1.21元。基于可比公司估值法，我们给予公司17年25倍PE，对应目标价为23.8元。考虑到公司为新股刚上市，前期成交量预计较低，在23.8元以下均有投资机会，给予“增持”评级。
(联系人：王立平/武楠/武楠)

监管和资金面预期趋于稳定，债市情绪将有所修复-—利率周报第34期（2017.11.20）n
上周回顾：
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货币政策执行报告点评：强调结构变化和双支柱框架，实施好稳健中性货币政策。近日，人民银行发布三季度货币政策执行报告，我们对重点问题解读如下：1） M2增速下行，体现总体信用环境偏紧。 2）强调结构优化和去杠杆，实施好稳健中性货币政策。总体来看，三季度报告显示央行对经济短期波动的容忍度有所上升，18年推出大规模稳增长政策的概率较小；但央行亦关注到经济边际下行的压力，同时去杠杆过程中宏观政策需保持基本稳定，意味着货币政策也不具备进一步显著收紧的基础。预计18年货币政策有望维持稳健中性基调不变。3）强调双支柱调控框架，结构性去杠杆可能更多采用宏观审慎政策。4）贷款成本继续上升，住房贷款增速放缓。5）央行“削峰填谷”稳定资金面预期，此外，央行9月宣布对普惠金融实施定向降准政策，是对既有定向降准政策框架的优化。
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海外综述：美核心通胀小幅上行，众议院版税改方案通过。上周公布的美国核心通胀与经济数据表现良好，众议院批准通过众议院版税改方案，但参议院版税改方案的通过前景仍面临较大不确定性，参众两院税改计划分歧较大，引发市场担忧，美元指数走弱；欧元区9月工业生产有所回落，但不改稳健增长趋势；英国10月通胀仍高位难降，但就业市场仍表现为温和复苏，同时零售销售大幅下滑。
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人民币汇率；离岸在岸人民币均小幅升值。上周五（11月17日），人民币兑美元中间价、CNY、CNH分别分别报6.6277、6.6353和6.6372，较前周五（11月10日）分别升值0.01%、0.07%和0.35%。CNY日均交易量为272.053亿美元，相比前一周（294.33亿美元）小幅下降。我们维持人民币汇率在今年年底前仍处于稳中小幅升值通道的判断不变。
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资金面：央行增加净投放，呵护月中流动性。上周（11.13-11.17）央行通过公开市场操作累计净投放8100亿元，创近10个月以来单周净投放高点，资金面维持紧平衡。周内R001、R007、分别下行4.78bp、12.08bp，而R014与R1M分别上行32.43bp、4.42bp，交易所市场资金利率多数上行。
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债券市场：债市收益率维持高位，监管日渐明朗。1）月中流动性短期收紧，资金面维持紧平衡。2）监管方面，周内监管并无大的变化，直至周五晚间央行发布资管新政征求意见稿。意见稿整体基调温和，预计短期内不至于情绪特别悲观、从而对债市产生大的冲击。后续继续关注细则进一步落地。3）10月中国经济、金融数据整体不及预期，基本面对债市的实际调整压力较小。上周债券收益率维持高位，除5、7Y国债收益率回落4.0bp、0.5bp外，1、3和10Y国债收益率分别上行2.2bp、2.4bp和2bp。
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本周利率债展望：资金面和监管预期趋于稳定，债市情绪短期有望修复
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上周周内债市情绪仍然较为谨慎，主要受三大利空压制：12月美联储加息；未来监管会加码；明年1季度通胀预期升温。周内央行大幅净投放维稳流动性，直至周五央行相继公布三季度货币政策执行报告以及监管新政征求意见稿，市场对未来货币政策以及监管政策预期均趋于稳定，一定程度上利好债市情绪的修复。
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1）资金面方面，央行维稳意图不变，18年货币政策有望维持稳健中性基调，同时，随着监管政策的出台以及细化，资管业政策约束加码后，资金面走势有望回归基本面。2）基本面对债市实际压力较小，四季度边际回落压力较大，静待其他利空因素明朗化。3）监管方面，“千呼万唤”的监管新政征求意见稿终于露面，整体好于预期，短期倒不至于情绪特别悲观，对债市冲击有限。中期来看，需要关注细则的出台对存量债券的影响。未来各类资管将发挥各自优势，资管业格局有望重塑。具体分析可详见近期发布的资管新政解读报告。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

美众议院通过税改案，美国原油产出创历史纪录-—国际债券市场周报•第34期（2017.11.20）n
上周国际市场回顾：
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全球经济：美国核心通胀小幅上行，欧工业生产有所回落。美国（US）：核心通胀小幅上行0.1个百分点，但弱复苏格局能否持续仍有待观察。飓风引致的短期需求提振减弱，零售销售小幅回落。工业产出稳健增长，制造业产出大幅抬升，高于市场预期。欧元区（EU）: 工业生产有所回落。英国（UK）：通胀高位持平，失业率维持历史低位，但薪资仍未加速上行，零售销售大幅下滑。
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全球政策：众议院版税改方案通过。美国税改：美国众议院批准通过了众议院版税改方案，但参议院版税改方案的通过前景仍面临较大不确定性，且参众两院税改计划分歧较大，静待参议院版税改方案的表决结果。全球央行会议：美、欧、英均未提及货币政策走向。其他：上周主要国家和地区政策利率保持不变。
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大类资产：美元继续走弱，金价上涨、油价下跌。主要货币汇率：美国税改计划于年内通过仍面临较大不确定性，引发市场担忧，美元指数走弱；欧元区9月工业生产回落，但不改稳健增长趋势，欧元升值；英国10月通胀仍高位难降，零售销售下滑，就业市场温和复苏，英镑更多随美元走弱而小幅升值。大宗商品：美元指数承压，金价相应上涨。美国原油产量走高，油价下行。海外股市：发达国家股票指数下跌0.3%，新兴市场国家股票指数上涨0.7%。VIX指数小幅上涨达1.2%。
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国际债市：上周海外债市有所回暖，美长端国债收益率下行，德、日长短端国债收益率均下行，期限利差均有所收窄。上周投资级公司债指数上涨0.5%，高收益级公司债指数上涨0.2%，发达国家主权债指数上涨0.7%，新兴市场主权债指数上涨0.7%。美国10年期收益率下行5.49BP至2.3435%；日本10年期国债收益率下行0.7BP至0.036%；德国10年期国债收益率下行4.9BP至0.361%。上周点心债收益率全线上行。
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本周展望：聚焦美国税改进展，美元指数上行动力有限
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1）美联储12月加息已经充分预期，鉴于减税力度和实施效果仍存在相当大的不确定性，预计短期内美元指数、美债收益率小幅震荡，缺乏上行动力。当前市场预期12月美联储加息概率接近百分之百，市场对利率及汇率的判断已聚焦于税改方案以及与之对应的未来加息路径预期变化。考虑到当前参众两院税改计划分歧较大，参议院草案可能遭遇共和党内反对推翻奥巴马医保的议员阻力，同时预算案隐含的财政中性原则仍将对减税力度形成强约束，共和党内部分歧的博弈与妥协在所难免，预计年内税改能顺利推出的概率较低，最终版本的减税力度、对经济增长促进作用均较为有限，中期加息路径预期有所弱化。短期内受税改草案不确定性影响，预计美元指数、美债收益率均将小幅震荡，缺乏上行动力。
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2）欧元区工业生产保持稳健增长，仍将对经济增长和通胀前景形成一定支撑。在当前相对宽松的欧央行货币政策支持下，我们对欧元区核心通胀中期的缓慢上行趋势保持信心，预计近期欧元区国债利率小幅抬升，欧元兑美元汇率震荡。
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3）高通胀背景下英国经济数据表现不一，脱欧谈判进展仍是货币政策最为关注的问题。我们认为英国脱欧最终将实现贸易和投资领域的自由化，但谈判过程难免曲折，对应的英镑汇率中期也将在较大幅度的波动中缓慢抬升，而短期内英国国债长端利率、英镑汇率仍将大幅震荡。
(联系人：孟祥娟/秦泰/刘宁)

期权市场情绪度量及应用探讨n
多维度刻画市场情绪。期权特殊的交易制度使得我们可以从多个维度刻画市场情绪，包括：波动率水平、交易信息和波动率曲面信息。本文分别选择隐含波动率、成交量PCR和均衡现货借贷成本描述期权情绪。隐含波动率蕴含了投资者对波动率均值回复的预期；隐含波动率溢价是常态；隐含波动率常用来反映市场情绪是否恐慌。成交量PCR和均衡现货借贷利率分别代表看跌相对看涨期权的量和价。

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期权情绪择时包含两个重要假设：（1）期权情绪可以准确刻画；（2）期权投资者更加聪明。

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实证分析可以得到如下结论：（1）期权情绪择时优于持有现货多头；（2）期权情绪择时效果不稳定，震荡阶段胜率较低，模型本身没有回答模型什么时候是有效的。

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关注指标异常值。与技术指标择时相比，一般市场状态下期权情绪择时并无优势，建议关注期权指标异常时的信息。

(联系人：丁一)