[股市纵横] 申万早间资讯

【A股市场大势研判】关注政策动向盘中特征：
周三,
市场震荡回落,成交减少。上证指数收于3131.94，上涨3.69点，涨幅0.12%，成交2209亿元；深成指收盘10871.5点，上涨28.86点，涨幅0.27%，成交3179亿元。28个申万一级行业指数4个上涨，24个下跌；其中：食品饮料、农业和房地产涨幅领先；采掘、计算机和建筑装饰跌幅居前；非ST类股票涨停36家，1股票跌停。
后市研判：
短期上行阻力增加，关注政策动向。市场连续上涨后迎来调整，虽然幅度不大，但是个股下跌面积不小，不少前期强势股有退潮迹象。除了获利回吐以外，有形之手的影响不容忽视。周二强势股四川双马临时停牌，另外部分涨停股票的成交回报中发现国家队减仓的踪迹，进一步说明短期上行速率过快，引发了监管层的干预。这种情况在今年七、八月份也曾出现过，并造成了当月形成高点，之后渐次回落的局面。本次市场和政策如何博弈，我们还须进一步观察。如果市场进一步逼空，势必招致更严厉的监管手段。如果市场心领神会并主动进行调整，那么下方年线或许可以去考验一下。而本次反弹中表现较弱的中小创，则有回补十一长假后跳空上行所留下的缺口的可能。总体上看，政策信号已经发出，市场调整要求渐渐明朗，此处似乎并不是追高的时机，不妨再耐心观察一下。当然，本次反弹中局部做多能量有所增强，特别是板块效应有所增加。因此，经过调整后，或许仍有酝酿再次活跃的可能。总体上看，箱体波动的格局仍未改变，高抛低吸仍是阶段性适用的操作手法。
中期调整趋势尚未结束，保存实力、等待机会。2015年5178以来的调整趋势尚未完全结束，主要原因是国内货币政策宽松余地下降，金融去杠杆和加强监管，使得资金驱动型行情短期难以启动；其次，经济增速仍在下滑，上市公司盈利增速亦在下降，业绩驱动型行情也难以出现。因此，股价回归基本面仍是大趋势，考虑到目前市场的中位数市盈率仍在相对高位，未来仍有一定回归的空间。
需要关注的事件：1）货币政策预期；2）财政政策宽松预期；3）国际市场波动；4）市场监管政策的变化。
操作策略：
半仓持股，回避累计涨幅过大的品种。

（主持人：姚立琦A0230511040028）

今日重点推荐报告

TMT成减持重灾区，回归低估值的进程已经开始——基金2016Q3持股分析

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8月中旬以来权益基金赚钱效应明显减弱，仓位较年中有所回落

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（1）赚钱效应是决定A股边际交易者是否入场的重要因素，三季度指数在2900~3140之间窄幅震荡，市场风险偏好明显受到抑制，主要指数权益类基金净值均未反映有赚钱效应。尤其是进入8月中旬后，随着指数的回调，公募权益类基金净赚钱效应明显减弱。例如偏股型基金净值中位数在8月下旬以后基本处于0.85~0.9之间窄幅波动，明显缺乏赚钱效应，即使我们以市场上TOP10%的股票型基金净值中位数来衡量，结论也大抵如此。

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（2）基金仓位上，虽然股票型基金整体仓位有所上升，但更多是由于被动型的指数基金配置上升所致，缺乏赚钱效应环境下，真实的主动管理股票型基金仓位其实是在下降。例如，虽然股票型基金仓位从16Q2的86.3%上升至16Q3的87.7%,但普通股票型+偏股混合型仓位却从82%回落至81%，仓位绝对值水平上仅略高出2016年1季度。

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板块结构上：加仓主板和价值成长，大幅减持中小创业板

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2016Q3基金整体增持了主板，大幅减持了中小创业板。（1）全部基金重仓股对创业板的配置系数从2016Q2的2.59下降至2016Q3的2.39，对中小板的配置系数从2016Q2的1.52回落至1.47。即使我们采用股票型基金重仓口径，3季度中小创业板趋势上也在减持。例如基金重仓股对创业板和中小板的配置系数分别从2016Q2的1.6、1.11下滑至2016Q3的1.27、0.99。（2）弱势震荡环境叠加供给侧改革加速推进，全部基金重仓股对主板的配置系数从2016Q2的0.7上升至2016Q3的0.75，普通股票型+偏股混合型基金重仓股对主板的配置系数也从2016Q2的0.55上升至0.59。

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业绩快速增长且估值相对合理的价值成长组合3季度青睐程度继续提升。例如我们根据一些历史财务指标自下而上精选了99只价值成长组合，发现全部普通股票型+偏股混合型基金重仓股对价值成长组合的配置系数从2015年底的2.25逐季提升至1季报的2.61、中报的2.70和3季度的2.91。
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除了基金对大类板块配置的边际变化外，各板块配置系数的绝对水平也值得重视。例如3季度普通股票型+偏股混合型基金对创业板的配置系数为2.92，创2013年9月以来新低，和2013年3季度创业板修整后重新启动的基金配置状况比较接近，短期板块或有修复可能。事实上，创业板9月下旬以来相对上证综指的强劲走势也验证了这点。但从长期来看，创业板的绝对估值水平仍偏高，未来仍有被继续减仓的可能。

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行业配置上：主要加仓光通信/铜箔/新型建材、PPP相关、轻工制造和部分周期品（煤炭/钢铁），代表新经济的TMT(光通信和元件除外)+军工以及前期资金过于集中的白酒则减仓明显。

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2016Q1基金加仓方向比较分散，概况下来，主要加仓了基本面反转或持续高景气品种（光通信/铜箔/轻工制造/新型建材/水泥/动物保健/小家电/高低压设备等）、PPP相关（园林工程/环保/基建）、稳定增长型（医药/机场/一般零售等）。此外，供给收缩和涨价品（煤炭开采/钢铁/化学原料/化纤）3季度也获得基金继续加仓，但加仓幅度普遍相对比较小。
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代表新经济的TMT(光通信和元件除外)+军工，传统领域的房地产/航空（人民币贬值预期）/食品饮料（主要是以白酒为代表的饮料制造）/玻璃/稀有金属/电气设备/畜禽养殖/化工（化纤和化学原料除外）等行业配置系数均下降，基金减仓明显。
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从历史对比看，配置系数创2010年以来新高的二级行业是：化学原料/纤维、黄金、通信设备、造纸、包装印刷、家用轻工（主要是家具）、元件、其他建材（主要是新型建材类）、园林工程和公交。这里面尤其值得注意的是化学纤维、黄金、造纸和元件等板块最近4个季度的配置系数都在连续提升；配置系数创2010年以来新低的二级行业则大大减少，主要包括：非银金融、物流、港口等。

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重仓个股估值分布上：3季度普通股票型+偏股混合型基金的高估值股票配置占比下降，而低估值的价值成长股配置上升，回归低估值的进程已经开始。例如，从绝对估值上看，普通股票型+偏股混合型基金重仓股PE（TTM）大于50倍的数量占比从2季度56.1%回落至3季度的50.8%，和历史比仍处于较高位置。而PE（TTM）位于0-30之间的数量占比则从2季度19.7%小幅回升至3季度的22%，低估值股票占比处于长周期底部，回归低估值将是未来的长期趋势。

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配置建议：基于对市场特征调整充分的认识，申万策略9月中旬以来就前瞻性作出了10月初小反弹，风格上相对均衡，成长超额收益修复的判断，包括部分壳资源（股权转让概念）与次新股的异动也反应了市场短期风险偏好的修复。站在目前时点，我们认为目前“弱反弹”的进程已经过半。四季度越往后，潜在的风险事件会越密集。行业配置上，我们继续强调只有价值型成长才是坚守方向，重点关注四条主线：(1)基建稳增长（PPP+轨交）；(2)业绩反转且相对滞涨的周期品（铜箔、煤炭、电解铝和锌）；（3）传统消费攻守兼备（医药/小家电）；（4）长期景气趋势做Alpha。景气稀缺背景下，之前推荐的新能源汽车产业链，物联网、智能制造和现代服务业等长周期景气品种仍是不错的方向，可以阶段性回调后再积极配置。
(联系人：刘扬/林丽梅/王胜)

信用风险缓释工具（CDS）详解与初步定价n
结论或者投资建议：
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本文介绍了各类信用风险缓释工具的结构、CDS的标准化支付，重点分析CDS等信用风险 工具的风险缓释作用。同时，结合国内实际情况，构建虚拟国债计算市场隐含违约概率，并拟合各等级信用债违约概率期限结构，对CDS进行模拟定价。
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CDS的信用风险缓释作用是核心。具体结合巴塞尔协议Ⅲ、《商业银行资本管理办法》《证券公司的风险控制指标管理办法》《保险公司偿付能力监管规则》，分析CDS在不同金融机构业务中的风险缓释作用。CDS对银行的信用风险缓释作用，主要体现在使用初级内评法的银行风险管理下，影响分母的风险加权资产，具体来说，可以减少信用风险加权资产（RWA），影响市场风险加权资产（少量），也隐含部分其它风险，如法律风险、操作风险和流动性风险。券商方面，修改过的《证券公司风险控制指标管理办法》对权益类证券和固定收益类证券的风险资本准备中加上了“含衍生品及区分不同权重”的规定，已对冲风险的权益类风险资本权重为5%，固收类权重仅为1%，如果未来CDS被认定为满足条件的对冲工具，对于券商的资本缓释作用也将十分显著。根据《保险公司偿付能力监管规则》，如果采用内部评级，保险风险、市场风险和信用风险等量化风险的最低资本计量采用在险价值（VaR）法，CDS同样可以起到风险缓释作用。最后类比了现存银行同业以及银行对非银中，类似CDS结构的交易，例如担保贷款、券商两融受益权的卖出回购以及信托受益权的买入返售，指出在未来发展中，在相当一段时期，CDS覆盖将以高信用等级实体为主。
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理论上，n年期CDS溢价应该等于n年期企业债收益率与无风险利率的价差，CDS债券基点=CDS溢价-信用债溢价，该CDS债券基点应当接近零，即通过CDS的对冲，可以将信用债换成无风险债券，这是CDS定价的理论基础。我们认为市场价格已经隐含了信用风险，由债券当前市场价格直接推导违约概率。采取现存银行间中票为样本，参考实体采用各等级（例如AAA级）发债人而非个体企业，目的是为了得到市场违约概率期限结构。具体步骤包括：与信用债相同现金流和付息结构的虚拟国债构建，违约概率计算和违约回收率选择，各等级无条件违约率期限结构拟合，最后根据生存概率和年内违约概率计算双方现金流支付。由市场隐含风险溢价推导违约概率采用：（虚拟国债价格-活跃信用债价格）*0.3=（本金+利息）*违约概率*（1-违约回收率）*贴现因子，使用bootstrapping方法拟合违约概率期限结构，考虑合约标准期限，每半年作为关键节点。通过隐含违约率期限结构发现：①违约率的期限结构并不完全是倾斜向上的。以AAA债券为例，1.5年以内的违约概率较高，2~3年中票违约概率下降，3年以后违约概率再次随期限增加，至5年左右违约率反而降低，呈现出M型。首先这与不同期限的发行者结构有关，一般而言，较长期中票由资质较好的实体发行，而资质较差的实体发行的中票集中在短期。其次，越是临近到期兑付，信用风险体现得越充分，一些违约事件也集中在临近到期兑付爆发。②违约概率在剩余期限2年以后，基本呈现AA>AA+>AAA的特点，但是在2年以内，有时AAA中票的违约概率反而高于AA+。主要可能的原因是部分短期AA+中票由较好的担保措施，降低了信用风险。同时也说明接近到期的一些高等级且成交量较大的债券，确实存在较高的、信用评级并没有完全体现的信用风险，有必要使用信用风险缓释工具进行对冲。
(联系人：孟祥娟/王艺蓉)


今日推荐报告太极股份三季报点评：多迹象表明软件业务大增公司点评
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太极股份发布三季度业绩公告。前三季度归属于母公司所有者的净利润为6482.03万元，较上年同期增6.67%；营业收入为29.86亿元，较上年同期增18.48%；基本每股收益为0.16元，较上年同期减15.79%。
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三因素都表明软件业务大幅增长。1）母公司、合并报表毛利率分别24%、29%，为历史最高。2）Q3子公司营业外收入1062万元（合并报表与母公司报表差额），同比增长2倍。而营业外收入大量来自增值税退税。3）Q3少数股东权益同比增长2倍，而子公司（太极傲天、人大金仓、金蝶天燕） 大量从事软件业务。
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部分投资者纠结Q3 母公司收入增速-3%。实际上计算机公司常采用半年度考核，奇数季度参考性弱于偶数季。例如，2011Q3收入增速50%，2011Q4仅增长-11%。再例如，2015Q3 收入增速1%，2014Q4增长达51%。投资者纠结Q3收入增速实际是担忧2016Q4增长，公司预告2016年利润2.0-3.0 亿元，对应备考利润3.5-4.5亿元。我们4.1亿元的预测位居中位数。
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维持盈利预测和“买入”评级。结合201730XPE与某重大涉密工程中有望中标率第一，维持“买入”评级和盈利预测！考虑并购完成，估计传统和并购业务2016/2017/2018 年备考盈利预测为4.10亿、4.75 亿、6.05 亿，EPS 为0.99 元、1.14元、1.46 元，增发摊薄后2016-2018 年EPS 为0.85 元、0.99 元、1.26元。考虑增发市值后，对应2016-2018PE 为38X、32X、25X。估值空间为224 亿，相对考虑增发后市值涨幅46%。不考虑其它外延和资产注入，长期更乐观成长稳态估值615亿元。
(联系人：刘洋/刘畅)

启明星辰三季报及复牌点评：剔投资收益q3营业利润增长44%公司点评
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启明星辰公布2016三季报。前三季度公司实现营业收入10.23亿元，同比增长20.88%，单季度营业收入达到4.51亿元同比增长21.97%；前三季度净利润达到4713万元同比下滑7.27%，单季度实现净利润4143万元同比增长24.84%
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剔除投资收益，Q3营业利润增长44%。Q3收入增速环比上浮，毛利率同比上浮，费用增长20%（利润表、现金流量表）。
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部分担心营业外收入只有1161万元。我们预计营业外收入变化主要来自于公司退税节奏的问题，三季度没收到退税，网御星云退到6-7月的。去年同期安全退税是4-5月的。另外，北京软件公司2014、2016退税较慢，2015年退税较快。2014年收2013.12-2014.9月共10个月，2015收2014.10-2015.11共计14个月退税，因此退税同比不增长。
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购买资产暨募集配套资金获得并购重组委无条件通过。感觉最近安全公司资本运作节奏顺畅，同行业公司卫士通发审委通过、北信源非公开发行临时停牌、南洋科技收购方案获得国防科工委通过、预计航天发展收购锐安将获得国防科工委批复。
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我们10月19日发布启明星辰深度研究，解决五点基本面质疑。两种估值方法判断公司具有超过50%空间，采用两种方法估值，采用PEG 法得公司12 个月目标市值为322 亿元，采用DCF 法得目前内在价值为296亿元，取平均值得公司目标市值为309 亿元，具有50%空间。
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维持盈利预测和买入评级。预计2016-2018年公司营业收入为19.5、25.6、32.7 亿元，预计归属上市公司股东的净利润为3.31、4.83、6.71亿元。
(联系人：刘洋/刘畅)

中国银行(3988:HK) —— 公司点评n
业绩略超预期。中行昨日公布三季度业绩。期末贷款和存款余额同比分别增长9.2%和12.3%，净息差同比回落29个基点至1.85%。净利息收入同比下降6.7%，非息收入同比增长28.1%。前三季度净利润达到1438亿元，基本每股收益0.44元，同比增速达到2.5%，略高于我们的预期。公司不良贷款率小幅提升一个基点至1.48%，但拨备覆盖率上升0.7个百分点至155.8%。核心一级资本充足率和资本充足率分别从16年中的11.1%和13.9%上升至11.29%和14.12%。
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海外业务先发优势。鉴于中国银行在海外市场的息差持续改善和高涨的人民币结算需求，中国银行受到美国12月份可能的加息以及资本外流加剧的影响较小。2015年三季度至今年中期，中国银行息差下降了24个基点，低于行业平均的31个基点，同时上半年非息收入增加了43%，行业平均为21%。我们认为这个优势会在2017年保持。持续增长的沪港通和即将到来的深港通将与政府的积极推广的‘一带一路’政策将大幅提升人民币结算业务、借贷业务和投资业务的需求，而作为海外业务领军者的中国银行将是这些发展机遇最大的受益者。2016年上半年，与一带一路相关的借贷总量达到了174亿美元，2015年这个数字为286亿美元。
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中银飞机租赁。中国银行子公司中银飞机租赁于2016年6月在香港上市。目前中银飞机租赁的价格对应9倍2016年PE，对应1.12倍2016年PB，公司的总市值为296亿港币，约占中国银行市值的2.6%。我们相信银行业务分部的分拆上市能够提高这些业务分部的融资能力和竞争力，并提升集团公司的整体估值。
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维持增持评级。在贷款结构改善导致资产质量提高的背景下，我们上调公司2016-2018年EPS至0.59,0.62和0.65元，对应2.4%、3.8%和6.1%的同比增速。目前股价对应0.64倍2017年PB，略低于行业平均水平的0.67倍PB。我们给予2017年0.75倍的目标PB，同时将目标价格从3.54港币提升到4.07港币，对应16%的上升空间。基于公司更受益于海外业务息差改善和跨境人民币业务需求提升，我们维持增持评级。
(联系人：薛慧如)

清新环境(002573)——三季报业绩符合预期，SPC-3D技术引领行业发展n
事件：公司公布三季报，业绩符合预期。报告期，公司营业收入19.88亿，同比增长29.59%；归母净利润4.98亿，同比增长40.20%；稀释EPS为0.47元/股，同比增长40.20%。
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子公司开展资产证券化业务。子公司铝能清新拟以下属的三个项目分公司的脱硫、脱硝、除尘等环保收费权开展资产证券化业务，设立“铝能清新环保收费权资产支持证券专项计划”，融资规模不超过6亿元，预计期限不超过7年。
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投资要点：受益行业机遇，公司业绩快速增长。自发改委“近零排放”政策，公司受益行业机遇，报告期内通过在建项目投入运营及工程业务施工，实现营业收入19.88亿，同比增长29.59%；归母净利润4.98亿，同比增长40.20%。归母净利润增速超过收入增速的主要原因是1）由于工业废气处理劳务增值税即征即退，公司营业外收入较上年增加1326.5万；2）公司自2016年1月1日起变更会计估计，冲回坏账准备，资产减值损失较上年同期减少451.49万。
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融资手段多元化，护航公司长远发展。子公司拟以下属的三个项目开展资产证券化业务，从而盘活存量资产、优化资产结构，具有示范效应将利于长远发展。公司日前发布公告计划于2016年发行总额不超过10.90亿元绿色债券，期限为5年。其中3.30亿元用于“莒南县域利用力源电厂余热回收集中供热及保障性住房供热配套工程项目”，2.20亿元用于“大气治理核心装备生产项目”，5.40亿用于补充流动资金。
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“SPC-3D”技术、湿法零补水技术引领行业技术发展，为公司带来大量订单。公司拥有自主知识产权的单塔一体化脱硫除尘深度净化技术（简称“SPC-3D”技术），目前已成功帮助全国200多台套机组实现超低排放。同时公司自主研发的湿法零补水技术成功中标京能五间房新建2×660MW机组脱硫、除尘、零补水项目，该项目也实现了SPC-3D技术与湿法零补水技术的首次同期应用。未来将会有“新一代活性焦干法多污染物脱除技术”、“湿法脱硫脱硝一体化技术”等一系列新技术新工艺推向市场，引领行业技术发展并为公司带来大量订单。
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投资评级与估值：结合三季报业绩及在手订单情况，我们维持公司16-18 年净利润为7.67、10.33、11.27 亿元，EPS 为0.72、0.97、1.06 元/股，对应2016 年PE 为25 倍。考虑到公司SPC 尾气处理技术借助近零排放政策大力推广，以及近期公司积极进行业务多元化，向环保其他子行业进行渗透，我们认为公司未来具备持续高增长的能力，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

铁龙物流（600125）三季报点评：同比降幅继续收窄，业绩拐点即将出现n
业绩同比下滑17.09%，符合此前预期。2016年前三季度公司完成营收47.69亿元，同比减少3.94%；实现净利润1.93亿元，同比减少17.09%，符合我们的预期。报告期内业绩增速仍未转正，但同比降幅已较半年报显著收窄：三季报营收同比仅下降3.94%，降幅相比中报下降14.22%大幅回升，净利润降幅也较中报下降19.54%有所收窄，我们认为公司四季度业绩同比降幅将进一步缩窄，业绩拐点即将出现。
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沙鲅线运量已现企稳态势，特种箱保有量进一步增长。《超限运输车辆行驶公路管理规定》发布后，公路超载整治于9月21日在全国范围内正式实施。公路运费的上升与运力减少推动部分货源回流铁路，公司沙鲅线作为营口港唯一的疏港铁路，显著受益于公路超载治理带来的货源回流。沙鲅线上半年完成货运量1753.93万吨，仅较去年减少3.96%，三季度运量进一步企稳回升，预计四季度回升趋势仍将继续。特种箱业务公司3月新购置的1.65万只新箱已陆续上线,报告期内特箱保有量与发送量持续增长，营收增长显著。公司三季度单季完成营收18.58亿元，环比二季度15.25亿元上升21.9%，预计未来随着特种箱周转率的提升与保有量的增长，特种箱业务成长性将进一步显现。
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铁总换届提前落地，铁路改革预期渐起。铁总新任总经理陆总在铁路系统工作多年，具备丰富的铁路业务运营经验，当前建设与运营是铁总两大基本任务，我们认为未来铁总将在较长时间维持客运偏重建设、货运偏重运营的基本思路。客运部分国内高铁"八纵八横"网络的进一步完善与铁路基建走出国门等建设层面任务将是未来工作重点，而货运部分高铁网完善打开现有运力空间，建设任务已告一段落，稳住存量黑货运量与吸引新增白货货源等运营层面任务更为重要。公司作为铁总唯一专业物流上市公司，在全程物流、多式联运等方面经验丰富，显著受益于提高集装箱化率与转型物流等铁路货运改革方向。
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维持盈利预测，维持买入评级：我们认为：1）随着沙鲅线货运量企稳与新增特种箱开始贡献利润，公司业绩拐点已现，将重回增长通道；2）随着铁路运力空间的打开与铁路货运改革的推进，公司已进入新一轮造箱周期，特种箱业务成长性将逐步显现。未来公司将继续依托铁路运输优势拓展新货源，长期发展空间广阔。我们维持公司2016-2018年净利润为2.85亿元、3.51亿元与4.00亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.22元、0.27元和0.31元，对应当前股价的PE为36、29和26倍，维持"买入"评级。
(联系人：陆达/罗江南)

广深铁路(601333)三季报点评：运营服务增厚业绩，未来看点客运提价n
业绩同比增长23.4%，符合此前预期。2016年前三季度，公司营业收入126.66亿元，同比增长11.90%；营业成本109.96亿元，同比增加12.47%；营业利润达14.82亿元，同比增长23.09%；最终实现净利润10.89亿元，同比增长23.40%，实现基本每股收益0.057元。基本符合预期。
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客运量小幅下滑，总体呈回升趋势。2016年前三季度公司累计发运旅客6644.23万人次，较去年同期略微减少1.06%。其中广深城际列车发送旅客2722.04万人，较去年同期增加1.21%；长途车发送旅客3665.70万人次，较去年同期减少1.99%；而过港直通车受上半年内陆游客入港旅游意愿降低的影响，前三季度旅客发运量仅256.50万人次，较去年同期减少10.13%。但从业务趋势看，总体业务量呈回升趋势。单看第三季度，旅客发运量2369.44万人次，环比增加17.28%，同比减小1%，下降幅度收窄。其中城际列车单季度客运量963.91万人次，同比增长2.02%，较前三季度累计增长提高0.61个百分点；直通车单季客运量92.1万人次，同比减少2.33%，下降幅度大幅收窄7.8个百分点；仅长途车第三季度呈下降趋势，单季客运量1313.43万人次，同比减少3.02%，下降幅度扩大1.03个百分点。
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铁路土地综合开发，公司地产升值空间巨大。年初铁总提出加快推进土地综合开发，提高土地综合开发收益，以求借此盘活铁路产业的存量资产。广深铁路下拥1181万平方米自有土地，目前约有350万平方米土地可用于开发，若按1万元/平方米价格保守估测，则广深铁路可用开发土地价值350亿元，据2016中报显示土地使用权账面价值仅16.47亿元，相比之下土地升值潜力巨大。
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铁路客运提价可期，营收有望借此增厚。我国铁路客运价格已多年未变，2015年客运量达25.3亿人次，同比增长7.66%，但相对国外我国铁路客运价格明显偏低。随着上半年发改委下发定价权至铁总，铁路客运提价可期。广深铁路作为A股唯一铁路客运标的，2016年上半年共完成旅客发运4274.79万人次，实现客运收入36.39亿元。若公司长途车与城际列车整体提价10%，则广深铁路总营收将增加2.8%，总收益有望随之提高24%左右，业绩弹性较大。
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维持盈利预测，维持“买入”评级：我们认为：1）发改委下放定价权至铁总迈出了票价市场化的第一步，铁总换届后改革预期渐起，未来若票价提升公司业绩弹性较大；2）公司自有土地面积较大且多位于珠三角等经济发达地区，直接受益铁路土地改革。我们暂维持公司2016-2018年净利润为11.37亿元、12.14亿元与13.23亿元的盈利预测， EPS为0.16元、0.17元和0.19元，对应当前股价的PE为28、26和23倍，公司业绩表现靓丽，且铁路价改推进构成潜在催化剂，维持“买入”评级。
(联系人：陆达/罗江南)

大秦铁路(601006)三季报点评：煤炭补库存叠加公路治超，公司运量回升可期n
净利润同比减少53.7%，符合我们此前预期。大秦铁路前三季度营业收入315.9亿元，较去年同期减少21.82%，但同时营业总成本略微上浮0.33%，为273.57亿元，致使营业利润仅62.8亿元，较去年同期大幅减少57.05%，最终实现归母净利润51.46亿元，较去年同期减少53.70%，基本每股收益0.75元，业绩基本符合预期。
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运量走低叠加煤炭运价下调，致营收大幅减少。今年煤炭市场持续疲软，原煤产销量同比持续降低，前三季度全国煤炭产量24.7亿吨，同比减少9.7%，直接导致铁路煤运市场低迷，前三季度全国铁路煤炭发运量13.7亿吨，同比减少9.1%。大秦线作为全国重要煤炭运输线路，受行业及影响，前三季度煤炭发运量仅2.42亿吨，较去年同期减少20.75%。另外，今年2月份全国铁路煤炭运价每吨每公里下调1分钱，致使煤运单位收益下降，量价双杀最终公司前三季度营收大幅下降21.82%。
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下游用煤企业补库存带动煤运行业回暖，运量降幅收窄。随着冬季用电及取暖用煤的增加，各大用煤企业开始补库存，截止9月末，全国重点煤电企业存煤量5700万吨，环比增长11.3%，直接带动全国煤运业务量回升，其中9月份全国铁路煤炭发运量1.58亿吨，同比增长2%，年初以来首次出现正增长，累计煤运量跌幅逐渐收窄。伴随行业总体回暖，大秦线下半年业务量开始环比回升，其中9月份实现货运量2971万吨，环比增长2.2%，同比降低4.8%，同比降幅也逐渐收窄。此外，公路治超政策出台也利好铁路货运。今年8月份交通运输部联合公安部及工信部等出台《关于进一步做好货车非法改装和超限超载治理工作的意见》以及《车辆运输车治理工作方案》，要求狠抓严治公路货运超载现象，将直接减少公路货运量，作为公路货运替代方式的铁路货运有望借机提高业务量，公司业务量降幅有望逐步收窄。
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维持盈利预测，维持增持评级：我们认为：1）受益下游企业补库存与公路治超政策实施，8月份以来公司货运量已出现明显企稳回升态势，预计四季度业务量降幅将进一步收窄；2）公司当前较低的估值水平已反映悲观预期，分红比例多年来均维持在50%左右，股息收益率仍然较高具备防御属性，低风险偏好资金仍可配置。我们维持公司2016-2018年净利润71.46亿元、80.85亿元与84.86亿元的盈利预测， EPS为0.48元、0.54元和0.57元，对应当前股价的PE为14、13和12倍，维持“增持”评级。
(联系人：陆达/罗江南)

万华化学（600309）公告点评——三季报业绩略超预期，刷新单季盈利新高，MDI景气持续，石化项目弹性巨大

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三季报业绩略超预期。公司公布16年三季报，前三季度实现营业收入209.32亿元（YoY+41.55%），归属母公司净利润25.00亿元（YoY+74.14%）；其中三季度实现营业收入84.56亿元（YoY+78.18%，QoQ+17.84%），归属母公司净利润11.32亿元（YoY+171.49%，QoQ+22.51%）。主要原因是：1）三季度MDI价格继续大幅上涨；2）石化装置三季度进入满负荷开工，整体盈利良好；3）六大事业部板块增长迅速。

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MDI价格维持高位，烟台MDI装置预计11月中旬复产，宁波万华120万吨/年MDI装置满负荷运行。烟台MDI装置爆裂后，政府专项组进入调查，现场调查工作已于10月上旬完成，目前正处于收尾阶段。公司已委托设备供应商定制加工粗M存储罐，预计本周就能交付安装。目前聚合MDI市场价18500元/吨，纯MDI价格暴涨到27000元/吨，MDI-苯胺价差为17290元/吨，为2008年以来新高。由于2017年基本没有新增产能按时投产，加上房地产后周期需求带动，预计MDI价格仍会保持较高水平，盈利将持续良好。

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石化装置正常复产，产品盈利持续向好。公司石化装置核心是75万吨PDH装置，PDH是生产丙烯各个路线中盈利最强的路线，下游产品价格持续上涨，盈利不断提升。国内丙烯酸及酯行业开工率和库存较低，补库存意向明显，下游BOPP薄膜等市场火爆，万华丙烯酸、丙烯酸甲酯、丙烯酸丁酯（华北）等价格分别从8月份的6300、6500、7500元/吨上涨到目前的7500、7500、8700元/吨，均创年内新高。聚酯树脂需求旺盛，新戊二醇价格从8月份9800元/吨暴涨到目前13500元/吨。环氧丙烷、MTBE、正丁醇、叔丁醇等产品需求稳定，盈利持续向好。

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六大事业部成长迅速，有望成为公司未来新的增长点。六大事业部主要生产TPU、SAP、PC、特种胺、水性涂料树脂、改性MDI等行业增速更快、附加值更高的产品。随着未来产能的进一步释放，这一模块的利润在总利润中的占比将越来越高。公司新材料产品都经过长期研发，未来将陆续进入收获期，预计未来六大事业部利润CAGR可达到40%。

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盈利预测及投资评级：三季度业绩略超预期，作为MDI龙头业绩弹性巨大，石化产业链盈利持续向好，新材料业务拥有良好市场前景。上调盈利预测，维持“增持”评级。预计2016-2018年EPS为1.48、1.83、2.13元（上调前为1.35、1.64、1.95元），当前股价对应16-18年PE为14X、12X、10X。

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风险提示：MDI与石化产业链景气回升幅度不及预期；新业务拓展不及预期。

(联系人：宋涛/张兴宇)

碧水源(300070)——三季报业绩符合预期，丰厚PPP经验推动业绩高增长n
事件：2016年前三季度公司营收和归母净利润分别为32.05亿元和4.39亿元，分别同比增长88.49%和73.69%，EPS为0.14元/股，符合预期。
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投资要点：公司2016年前三季度业绩符合预期。公司2016年Q1-3实现营收32.05亿元，同比增长88.49%，归母净利润4.39亿元，同比增长73.69%，符合预期。公司收入和净利润增长主要由并表久安公司所致，但因久安工程类业务毛利低，造成公司毛利率和净利率分别较去年同期有较大幅度下降，毛利率从去年同期的36.73%下降至28.32%，净利率从同期17.30%下降至13.24%。但受益于PPP模式推行，公司整体业绩增长符合预期。
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国家队进驻，投贷联动，PPP先行者迎商机。公司是国内最早开展 PPP模式公司之一，目前已拥有 40 多家 PPP 合资公司。15年7月11日，公司与新疆奇台签订战略合作框架协议，共计 14 个 PPP 项目 31 亿元投资额，有利于公司在新疆的业务拓展。16年6月，公司中标西藏12个PPP项目15.3亿元投资额，取得西藏水务行业首个PPP项目。15年8月15日，公司历时 9个月的定向增发完成，募得资金净额 61.87 亿元，国开系成为碧水源第三大股东。未来国开行将与公司合作在全国各地建立基金，加上之前国开行提供的200亿授信，投贷联动，对公司未来发展十分有利。
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实施战略产业投资，全面布局水环境治理领域。15年8月，公司分别使用募集资金增资三家子公司，以推进再生水厂工程项目实施，总增资额达 6.06 亿元。15年9月15日，公司现金认购漳州发展非公开发行的 0.36 亿股股份，强化公司在福建地区水务市场影响力。15年9月30日，公司分别出资120 万、5000万共同设立北京水务基金管理与首都水环境治理技术创新及产业发展基金，基金立足北京、面向京津冀、放眼全国，优先投资于首都地区及津、冀水环境治理相关领域，水环境治理相关领域。15年11月7日，公司使用募集资金投资汕头PPP项目与沙湾县项目，总投资额分别达到6.8亿与3.1亿。16年9月，公司出资575万元增资控股中水润达，切入煤化工水处理领域。
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投资评级与估值：我们维持公司 16-18 年净利润分别为 20.85、27.92、33.93 亿元，对应16-18 年全面摊薄 EPS 分别为0.67、0.89、1.09 元/股，16、17年PE为28倍和21倍。公司原有的碧水源模式地域扩张性强，现在有国开行背书的同时完善产业链，未来 PPP 模式发展空间巨大，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

雪迪龙(002658)——换挡期Q3业绩低于预期，期待新的业务增长点n
事件：2016年前三季度公司实现营收5.84亿元，归母净利润0.93亿元，分别同比下降8.72%和45.83%，EPS0.15元/股，低于之前预期的0.18元/股17%。
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投资要点：公司三季报业绩低于预期。2016年Q1-3公司营收和归母净利润分别为5.84亿元、0.93亿元，分别同比下降8.72%和45.83%，EPS 0.15元/股，低于之前预期的0.18元/股17%。营收下降系公司下游客户工程设备安装及调试进度减缓，导致收入较去年同期减少。净利润下降的原因：（1）新增大量研发技术人员，同时合并境外子公司，导致管理费用较去年同期增加2257.45万元，同比增长33.13%；（2）公司定期存款减少，利息收入减少导致财务费用增加175.55万元，联营企业利润减少，导致投资收益为962.59万元，较去年同期减少1359.79万元，同比减少58.55%；（3）公司收到的软件退税收入较上年同期减少，导致营业外收入为437.15万元，较去年同期减少702.82万元，同比减少61.65%。
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定增募资助力智慧环保布局，智慧环保带领公司步入新时代。公司6月公告定增预案，目前处于材料准备中，拟募资不超过11.8亿元，投向生态环境监测网络综合项目、VOCs监测系统生产线建设项目及补充流动资金。雪迪龙通过参股思路创新及长能大数据公司、设立雪迪龙信息公司，逐步确立智慧环保领域龙头地位。智慧环保业务目前推广软件平台为主，再以软件的应用促进监测设备的销售与推广，未来将会逐渐考虑PPP模式。公司未来将开展环保数据咨询、环境信息服务等业务，有助于公司继续向“互联网+”快速拓展。公司的业务模式将逐渐升级为提供环境综合解决方案，公司定位将逐步发展为产品和业务线更加完善的环境综合服务提供商。
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公司积极研发+并购，横向扩展与纵向延伸相结合拓宽公司产品线。15 年7 月，公司收购并增资KORE 51%股权，获得先进TOF 质谱技术，为未来将产品线爆发式扩展至医疗、生科等领域打下基础；同月，收购吉美来44%股权，藉此将借力国家生态网络建设的推进；8 月，对科迪威实现完全控股，加速公司水质监测业务布局。16 年2 月收购英国ORTHODYNE公司，获得工业气体检测器及先进色谱技术。公司承接的国家重大专项“VOCs 在线／便携监测设备开发和应用”项目，已进入样机阶段，未来完全国产化的监测系统将大规模推向市场。未来公司或将依托高校产学研一体化，扩大公司技术领先优势。
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投资评级与估值：我们下调公司16-18 年净利润预测至2.06、2.55、3.10亿元（原为2.72、3.20、3.87亿元），对应16-18 年EPS为0.34、0.42、0.51元/股，16、17年PE为50倍和41倍。公司为智慧环保龙头，目前积极并购拓宽产品线，未来随着生态监测网络建设及VOCs 市场逐步打开，公司业绩有望得到进一步释放，维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

奥瑞金（002701）2016年三季报点评：Q3跟随主要客户单季收入明显回升，进一步扩大铝瓶罐等新业务布局n
16Q1-3业绩完全符合我们预期，收入提速，净利润实现高质量增长，现金流表现靓丽。16年Q1-3实现收入56.23亿元，同比增长9.5%；（归属于上市公司股东的）净利润为10.23亿元，同比增长16.2%，合EPS0.43元，符合我们三季报前瞻中的预期（15%）。其中16Q3实现收入21.78亿元，同比增长19.8%，在三季度计提8000万资产减值损失的背景下，（归属于上市公司股东的）净利润仍实现4.10亿元，同比增长25.6%。现金流表现突出：公司经营活动产生的现金流量净额为10.13亿元，同比增长50.9%。公司预计16全年净利润增长5%-20%。
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16Q3收入受益核心客户销售好转增速回升；两片罐收入提升改善盈利。1）收入端：受核心客户Q3销售明显好转，公司Q3收入同比增长19.8%。如我们之前判断的，下半年红牛增速明显回升，近两月红牛销售创单月新高，我们估计红牛Q3同比增速在20%左右，受其销量恢复带动，公司单季收入明显回升。公司仍致力于扩大两片罐业务规模，我们估计前三季度两片罐收入增长在30%左右。2）配套率上升与两片罐产能利用率提升推高毛利率。配套内部制盖、彩印铁项目产生协同效应；两片罐产能利用率提升（尤其青岛工厂产能利用率明显上升）带动两片罐毛利率迅速回升。公司前三季度综合毛利率同比继续提升2.1个百分点至36.1%。3）投资收益持续提供利润增长动力：公司布局大包装，参股永新股份、中粮包装等前三季度贡献投资收益7656万元。4）审慎确认资产减值，保证高含金量发展。基于谨慎会计处理原则，确认资产减值损失8222万元（vs 15Q1-3计提2286万元），公司整体盈利质量较高。
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新产品产能扩建，海外建厂为公司未来增长继续动力。1）公告扩建铝瓶罐产能，产能释放后有助于提高公司综合毛利率。公司在湖北将有3亿罐铝瓶罐产能年底投产，基于对市场发展信心，此次公司公告扩张产能2.5罐，预计将于2018年投产。铝瓶罐定位差异化市场服务高端客户，未来投放市场将提升公司毛利率水平。2）海外建厂打开国际市场。与古巴国资背景的古巴冶金工业集团签订在古巴建设二片罐包装厂框架协议，落实国际化战略，提升品牌国际知名度助力长期可持续发展。3）在建工程如期推进，构成未来增长动力。三季报中，公司在建工程上升至15.96亿元，系对湖北咸宁两片罐项目、饮料灌装项目和宝鸡两片罐项目投入所致。
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包装主业：借助资本市场，持续推进大包装；借助二维码与互联网切入智能包装。1）资本投资推进大包装：横向举牌永新股份与一致行动人持股25.13%，受让中粮包装27%股权，包装行业整合积极推进。纵向认购沃田农业20%股份，布局下游鲜果深加工产业，开拓业务领域。2）技术支持智能包装发展。二维码赋码获更多客户认可，拓展至金属包装以外领域。与中科金财合作，实现互联网与二维码协同，充分利用大数据商业价值，促进下游客户精准生产与渠道建设。
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体育业务将成新增长点，并与包装业务产生协同。2015年公司战略投资动吧体育，同时携手北美职业冰球联赛波士顿棕熊队，收购法国欧塞尔足球俱乐部，在体育文化领域拓展业务版图。体育业务不仅是公司新的业务增长点，也有利于公司为下游客户提供拓展市场渠道、品牌推广等多方面增值服务，深化长期战略合作。
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主要客户销量上升拉动收入增速回升，配套率与两片罐产能利用率上升保证盈利能力持续提升，产能扩建与新客户开发构筑后续增长动力，维持买入！Q3核心客户销售创单月新高，公司收入增速回升；青岛工厂二片罐产能利用率上升与配套率提升带动毛利率上升。看好未来铝瓶罐市场，提升公司差异化能力提升盈利水平。海外建厂落实国际战略，助力长期持续发展。大包装横向外延投资其他包装公司+纵向开拓下游新领域，智能包装力争打造综合包装解决方案提供商，体育业务带来新增长点的同时与包装主业产生协同。我们维持公司2016-2017年0.52元和0.61元的盈利预测，目前股价（9.53元）对应16-17年PE分别为18倍和16倍，接近历史估值较低区间，维持买入！
(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

上海家化（600315）2016年三季报点评：三季报业绩下滑45%，低于预期，下调评级至中性

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2016年三季度EPS为0.64元，净利润同比下降45.2%，低于预期。2016前三季度公司实现收入42.9亿元，同比下降7.1%，归母净利润4.33亿元，同比下降45.2%，剔除15年出售天江药业23.8%股权投资收益因素的影响，净利润同比下降35.7%。EPS为0.64元。其中第三季度收入12.2亿元，同比下降12.9%，归母净利润0.61亿元，同比下降59.2%。公司预计全年归母净利润将比去年同期减少80%-90%，业绩下滑主要原因是2015年出售天江药业股权获得18亿投资收益，2016年销售收入减少，在渠道建设、品牌建设、新品研发和人员、组织能力提升等费用支出方面投入加大。我们认为这个增速远低于预期。

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毛利率略有改善上升0.9pct，但期间费用率大幅增加6.2pct，资产质量较稳健。2016前三季度毛利率上升0.9pct至61%；销售费用率和管理费用率分别增加4.7pct和1.8pct至38.7%和10.5%，系新产品营销推广费大幅增加所致；财务费用率略微下降0.3pct至-1.1%。公司应收账款较年初增加0.56亿元至8.18亿元，存货较年初增加0.06亿元至6.83亿元，经营性现金流净额同比减少78.2%至8620万元，系支付天江股权转让税金3.37亿元所致，剔除此因素的影响同比增加7.04%，资产质量较稳健。

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线下渠道持续低迷，电商发展喜人，但花王合约到期收入端将继续承压，且“品牌+研发+渠道+管理”等投入过大拖累净利润率。（1）传统品牌市占率依旧强劲，但受百货卖场整体消费低迷影响较大。报告期内，公司传统品牌六神、高夫、美加净等市占率有小幅提升，但因日化行业整体低迷，加之百货和大卖场渠道不景气，新品仍处在推广阶段，收入利润均有较大下滑；（2）花王合约到期影响较大，收入端继续承压。公司将于今年底正式结束与花王的合作，合同结束预计对公司产生一定影响，短期内收入端将继续承压。（3）与成都中医药大学合作，加强中草药日化用品研发，研发投入将加大。16年10月，公司与成都中医药大学达成战略合作，将加强在中草药日化用品方面的研究，提升产品迭代能力和速度。（4）冠名天猫“双十一”晚会，加大电商板块投入，未来有望带动公司营收增长。2016年前三季度公司电商业务实现收入5.7亿元，同比增长50.3%，高于天猫同类商品平均增速32%，但其占营收比例仅为13%，对公司整体收入提升贡献效果不显著。2016年“双十一”购物狂欢节，公司将从明星加码娱乐、深入狂欢夜晚会、全品牌传播投入和优化店铺承接四方面来布局，我们预计公司电商板块占比将逐渐提升，进而带来营收增长。

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公司作为日化行业龙头，线下零售渠道增速持续下滑，虽然电商渠道销售表现良好，但其销售占比不足20%，致公司业绩下滑较快，且新品推广成本高效果缓慢，花王合约到期收入端将继续承压，下调评级至中性。我们下调16-18年EPS为0.64/0.69/0.81元（原摊薄后16-18年EPS为0.99/0.80/0.82元），对应PE为44/41/35倍，评级由增持下调为中性。

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(联系人：王立平/王一博)

南方汇通(000920)——业绩符合预期，产能扩张外延发展可期n
事件：公司公布2016年三季报业绩，符合申万宏源预期。2016 年Q3公司营收和归母净利润分别为7.45亿元和 0.81 亿元，同比增长12.20%和48.65%，EPS 为0.19 元/股。
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投资要点：公司三季报业绩符合预期。报告期公司膜元件销售、棕纤维产品及净水设备业务有序开展，实现营业收入7.45亿元。同时由于公司持有海通证券报告期获得投资收益约314.33万元。加之，政府补助增加及在建工程转入固定资产，递延收益按期摊销增加，营业外收入较上年同期增长289.76%。最终实现归母净利润0.81亿元，同比增长48.65%。
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收购控股子公司股权，少数股东权益有望2016年并入表内，增厚全年业绩。公司拟以现金的方式收购时代沃顿剩余的20.39%时代沃顿股权，转让价格为2.92元,收购完成后，时代沃顿将成为全资子公司。同时，公司拟以现金收购贵州大自然科技股份有限公司定向发行股份625万股，共计3,237.5万元，认购完成后公司对其持股占比将提升为56.44%。公司表外少数股东权益将并入表内，实现业绩增厚。
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RO 膜新基地顺利投产，产能释放进度较快，至2020 年内生增长维持近30%增速。公司旧有RO 膜生产基地产能约800 万平米，沙文基地2015 年底新建两条膜生产线，建成后可新增RO 膜600 万平方米，超滤膜300 万平方米。报告期内实现部分达产，部分处于试产阶段。预计到2020 年，公司RO 膜产能提升至4000万平米，五年复合增速38%，预计公司内生增长可维持近30%增速。
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内生外延并重，逐步实现公司向水处理纵横向领域延伸的战略目标。公司战略定位清楚，发展规划明确，保证内生增长的同时也将加快外延并购的步伐。外延并购的方向主要包括：上游膜材料；下游水处理工程，尤其是高技术门槛的特种污水处理，也不排除为了自己的特种膜产品开拓市场铺路的下游项目；水务运营资产，选取现金流好、收款风险小、有技术门槛的项目等。水处理之外，危废领域也是公司较为看好并积极寻找标的的领域。此外，公司股权划转给中车产投之后，成为中车集团的二级子公司，决策链条缩短，对公司的外延并购战略大有助益。
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投资评级与估值：根据三季报业绩情况，我们下调公司16-18年营业收入增速，但考虑收购控股子公司带来的少数股东权益增加，维持公司16-18 年实现归母净利润分别1.39 亿、1.95 亿和2.69 亿；对应每股收益分别为0.33 元、0.46元和0.64 元，现有股价对应17 年PE为36倍。公司业绩释放空间较大，中车集团投资平台定位清晰，期待外延扩张再提速，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

双汇发展（000895）三季报点评：单季略低于预期但中长期趋势依然向好

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事件：公司公布三季报，1-9月收入383.5亿，同比增长19%，归母净利32.8亿，同比增长5%，EPS为0.99元；单三季度收入128.3亿，同比增长8%，归母净利润11.3亿，同比下降0.96%。我们此前预测单三季度收入增20%，利润增7%，低于预期。

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投资评级与估值：下调盈利预测，预测16-17年EPS为1.37、1.53、1.68元（前次为1.42、1.64、1.86元），同比增长6%、12%、10%，对应PE为18、16、15x，维持增持评级。单三季度收入利润略低预期，主要是受肉制品销量及盈利能力影响。屠宰业务三季度在猪价下降时实现量利齐升。肉制品目前仍在调结构整体增量不明显，但新品特别是美式产品势头良好，三季度肉制品毛利率及盈利能力下降，主要是受高价库存和鸡价上涨影响。但四季度及明年看，我们认为除了鸡肉价格外，猪肉价格、行业格局都依然对双汇有利，而鸡肉方面公司可通过提高自养比例、使用进口猪肉、库存调节等方式进行平滑，因此我们仍然认为双汇处于有利的发展通道，继续看好并推荐公司。

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三季度鲜销业务增速良好，肉制品增长缓慢。前三季度公司屠宰生猪892万头，同比下降0.57%；鲜冻肉及肉制品外销量217.62万吨，同比上升9.07%，其中，鲜冻肉销量97.5万吨，同比增长19.1%，肉制品销量120万吨，同比增长2.1%。单三季度，屠宰生猪271万头同比下降2.4%，肉制品销量略有下降，而生鲜品三季度销量增长14%，增长提速。单三季度屠宰业务量延续上半年趋势，即虽然屠宰量下降，但头均重量提升明显，同时库存消化和进口肉外销，使得实际鲜冻肉销量大于屠宰量。猪价三季度的环比下降有利于需求释放，同时公司加大网点拓展力度，生鲜品网点季度增加4600个，达到49000个，增幅约10%。肉制品三季度同比持平，公司主要还是以调整产品结构为主，稳高温，上低温，产品结构向低温类和休闲类转移。7月受部分地区自然灾害导致运输和销售受影响，但8月后销售正常。全年看公司肉制品增长主要来自结构和渠道的变化。今年加大了地域性产品的开发力度推出50-60个新品，继续推广史密斯菲尔德品牌的美式产品，目前销售势头很好；肉制品渠道精耕下沉，三季度网点数增加36000个，季度末达到38万个。因此全年及明年，在新品和渠道的带动下，肉制品依然稳步增长。

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期间费用率下降 但毛利率下滑缩窄利润空间。三季度毛利率为18.7%，同比下降2.4个百分点。分业务看，屠宰业务由于猪价三季度下降，猪肉及生猪价差拉大，屠宰盈利能力估计明显改善，头均盈利环比及同比均大幅提升。毛利率下降应主要是受肉制品业务影响，一是有部分前期的高价库存，另一方面是鸡价的影响。未来只要鸡价保持稳定不大幅上涨，预计猪肉下降给毛利率带来的正面影响将逐季体现。费用方面，公司成本管控能力和经营效率持续提升，三季度销售费用6.06亿，销售费率为4.8%，同比下降0.5个点，管理费率2.6%，下降0.4个点。三季度净利率8.8%，15Q3为9.6%，下降0.8个百分点，主要是毛利率下降所致。

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股价表现的催化剂：肉制品增长超预期，成本加速下降

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核心假设风险：鸡肉价格过快上涨，食品安全事件

(联系人：吕昌)

宁波建工（601789）——发行股份收购“中经云”，业务发展迈入新的篇章n
上调盈利预测，维持“增持”评级：我们预计公司16-18年净利润分别为2.00亿/3.55亿/5.69亿（原预计1.61亿/1.99亿），对应增速为5%/78%/60%，发行完成后公司总股本扩充至14.05亿股，对应摊薄后PE为43X/24X/15X，维持增持评级。

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关键假设：收购中经云获证监会核准；中经云业绩符合预期；主业平稳增长。

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有别于大众的认识：（1）发行股份收购中经云，对价合理，业务转型升级更进一步。交易完成后，宁波建工将直接和间接持有中经云90.67%的股份。中经云100%股权的预估值为15.78亿元，承诺17-19年净利润为8,278.11万元、22,805.18万元以及23,292.39万元，中经云的数据中心项目位于北京亦庄，一期、二期总共设计11,000个机柜，根据目前市场行情，预计单个机柜位一年贡献净利润2万元以上，业绩承诺确定性高。（2）中经云资源背景强大，具体负责国家信息中心生态数据中心、大数据冷库、安全存储网络的规划、建设和运营。中经云成立于2013年，由国家信息中心批准成立，国家信息中心李凯副主任担任董事长兼法人，孙茂金博士担任总经理。我们认为中经云未来发展有较多亮点：第一，国家信息中心作为股东之一，有望对中经云获取资源起到重要帮助。中经云定位于作为国家信息中心大数据基础设施服务商，未来将打造骨干节点城市（北京、上海、济南、大连、深圳、香港）高品质数据中心直连运营商。由于中经云能拿到核心城市资源，盈利能力和成长性都很强。第二，中经云的业务和量子通讯可以有良好结合，数据中心、大数据冷库和安全存储传输密不可分，2016年10月12日，中经云成为“中国信息协会量子通讯分会”首批成员，任副会长单位。并与科大国盾合资成立中经量通科技（北京）有限公司。中经云与科大国盾合作提出基于量子通信的高可靠性数据传输网络，未来有较多合作空间。（3）公司PPP业务加快发展，盈利能力高于传统房建。目前已中标PPP项目合计68.92亿元。公司今年施工合同也有不错增长，前三季度合同金额累计约人民币98.24亿元，较上年同期增长57.20%。（4）收购安兰证券，打造连接中非资本的平台和纽带。2015年公司以现金收购安兰证券100%股份，安兰证券公司是在南非约翰内斯堡证券交易所注册的一家证券公司，公司收购安兰证券有利于公司以安兰证券为切入点，一方面响应“一带一路”战略，探索海外工程业务；另一方面搭建中国企业、市场与非洲企业、市场之间的金融服务平台和沟通桥梁，为中资企业提供在非洲的本地化投融资服务，拓展相关市场。

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股价表现的催化剂：中经云业务有新的发展突破；安兰证券有新的业务突破；PPP获取大单，业绩超预期等。

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核心假设的风险：收购中经云未获批准；业绩不达预期等。

(联系人：李杨/李峙屹)

外运发展（600270）三季报点评：跨境电商持续发力，DHL受贬值影响利润小幅下滑n
公告/新闻：公司发布2016年三季报，报告期内公司实现收入35.01亿，同比增长12.72%；实现归母净利润7.14亿，同比增长1.28%，扣非净利润为6.27亿，同比下降5.84%；加权平均ROE为9.87%，同比减少0.39%，基本符合预期。
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第三季度实现货运收入大幅增长。16Q3公司实现收入13.07亿，同比15Q3增长24.21%，环比16Q2增长4.98%。我们认为，Q3收入增长主要是来自前期跨境电商布局，跨境电商业务在抓住已有菜鸟、网易等客户的同时，积极拓展新的优质客户，极大提升了公司航空货代货运量，我们认为随着新客户的开发，跨境业务对于公司的收入贡献将进一步提升。
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成本管理仍有待提升。报告期公司毛利率为7.27%，同比减少1.5个百分点；期间费用率为7.26%，同比减少0.92个百分点，与毛利率基本持平，压缩了主业的盈利空间。我们认为，作为贸易服务类企业，公司在费用管理上已表现良好，成本管控方面仍具有较大的提升空间，也是公司未来主业能够独立盈利的重要因素之一。
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中外运敦豪贡献6.24亿投资收益，民营快递上市或形成冲击。公司持有中外运敦豪（DHL）50%股权，报告期内由于人民币贬值提升了成本，DHL贡献投资收益约6.24亿，较去年小幅下降5.76%，随着申通、圆通等国内民营快递的上市顺利过会，民营快递企业在资本充裕之后有望逐步"国际化"，未来可能会对中外运敦豪等传统国际件巨头形成一定冲击。
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看好招商局再激励、资产注入等方面的改革预期。中外运集团并入招商局后，招商局承诺在今年12月20日前不对外运发展现有业务及人员进行调整。外运发展的业务在招商局内具有一定独立性，我们预计未来可能从加强激励和注入相关优质资产两个方向对外运发展进行改善。
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下调盈利预测，维持买入评级。维持盈利预测，预计16-18年EPS为1.18元、1.35元、1.53元，对应PE为16倍、14倍、12倍，现有估值与民营快递企业仍存在较大差距，加之外运拥有较强改革预期，维持买入评级。
(联系人：陆达/罗江南)

珠江钢琴（002678）2016年三季报点评：G20峰会提升公司高端品牌影响力，强强联手人民教育出版社，艺术教育发展更进一步n
公司公告三季度业绩，16Q1-3业绩符合我们预期，Q3单季度盈利改善。16年Q1-3实现收入11.66亿元，同比增长5.3%；（归属于上市公司股东的）净利润为1.15亿元，同比下滑5.6%，合EPS 0.12元，符合我们三季报前瞻中的预期（-5%）。其中16Q3实现收入4.32亿元，同比增长8.1%，（归属于上市公司股东的）净利润为3259万元，同比增长5.2%，上半年因收购德国舒密尔产生的费用拖累业绩表现，Q3该因素消除后，单季度盈利明显改善。公司预计16全年净利润增长-10%-10%。
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顺应消费趋势，品牌高端化稳步推进。恺撒堡高档琴销量增速高于公司整体，成为业绩增长的新动力，自主品牌恺撒堡钢琴成G20文艺晚会唯一指定用琴，对公司高端钢琴形成良好宣传效果，我们预期品牌提升效果将于未来几年逐步体现。此次公司公告对恺撒堡公司增资9600万，进一步扩大品牌实力。除了自有品牌外，公司通过收购或与高端国际高端品牌合作：去年施坦格列波签署合作协议建立恺撒堡-施坦格列波有限公司，今年收购德国最大钢琴企业舒密尔，产品系列不断向高端化升级。
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制造向服务升级，携手阿里打造云服务平台。整合阿里云技术打造云服务平台为钢琴产品提供预约钢琴调律维修、评价及付费等服务，借助钢琴流量入口向钢琴后服务市场扩张。
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强强联手，与人民教育出版社签订合作意向书共同建设教材研发与课程推广中心。此次合作意向是基于双方共同建立社会化音乐培训门店的进一步细化合作，针对珠江钢琴教育市场，重点打造“音乐秀”的理念，力争将研发推广中心建设为全国一流的音乐教育课程研发中心。积极推进艺术教育业务板块，整合艺术教育线上线下优质资源，公司志在打造广州国资委旗下的文化产业平台。线下与人民音乐出版社合作，建设教师培训门店与课程研发中心。线上与趣乐科技开发音乐APP，与知音文化探索线上教育。珠江埃诺实现线上线下结合的O2O教育，建设珠江钢琴艺术教室门店加盟数量达92家，共覆盖22个省份；发展城市代理商32家；爱上系列课程合作商保持130家。
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公司品牌高端化发展之路与开拓艺术教育市场，构筑长期看点，维持增持。恺撒堡高端钢琴将成公司业务新增长动力，G20宣传效果明显，对公司品牌有极大提升作用。积极推进艺术教育业务，门店数量逐渐扩张，艺术教育成第二主业。国资委持股比例较高，未来国企改革有较大看点。因艺术教育等新业务短期尚不能贡献业绩，我们下调公司2016-17年EPS至0.16元和0.18元（原为0.18元和0.22元），目前股价（14.95元）对应16-17年PE分别为93倍和83倍，公司定增底价为12.37元，正等待过会，看好公司品牌升级与艺术教育广阔发展空间，维持增持！
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(联系人：周海晨/屠亦婷/范张翔)

朗姿股份（002612）2016年三季报点评：业绩增长72%超预期，医美与婴童业务开始并表n
公司前三季度收入下滑1.3%，归母净利润增长71.7%，业绩增长超预期。公司前三季度实现收入8.3亿，同比下滑1.3%，归母净利润8244万，同比增长71.7%，EPS为0.21元，超预期。其中第三季度收入增长32%至3.5亿，归母净利润在去年低基数之上同比增长8.3倍至4404万。公司预计2016年全年归母净利润同比增长100%-130%，达1.49-1.71亿，主要原因是2016年新增合并主体七家（阿卡邦与6家医美公司），投资标的业绩增长提高投资收益，以及政府补助增加。
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第三季度医美与婴童业务并表显著贡献业绩增量，女装业务预计继续调整筑底。1）公司6月公告拟3.27亿收购米兰柏羽与晶肤医美，包括四川米兰63.49%股权、深圳米兰等5家医美公司70%股权，16-18年整体业绩承诺分别为2500/3000/3600万，预计8月开始并表。2）公司14年底先后出资共3.12亿收购韩国婴童国民品牌阿卡邦26.63%股权，成为第一大股东，今年三季度董事会改组后占多数，预计8月开始并表。3）女装业务预计第三季度继续渠道调整，降幅较上半年有所减少。
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女装调整及并表导致毛利率下降，L&P等优质标的贡献较多投资收益。公司前三季度毛利率同比下降3.3pct至55.8%，预计受女装业务继续调整影响，且并表的婴童业务毛利率低于女装。销售与管理费用率分别提升2.3与1pct至36.7%与17.2%。利息支出减少导致财务费用下降。投资收益同比增长57%至6100万，L&P、若羽臣为代表的参股公司业绩快速提升。营业外收入增长近13倍至2726万，主要是政府补贴增加。净利率同比提升4.2pct至10%。并表的情况下，存货增至6.7亿，应收账款增至4.3亿，销售回款减少导致经营性现金流净额减少72%至1亿。
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不断深入构建“泛时尚产业互联生态圈”，服装、婴童、化妆品、医美四大板块协同发展，定增夯实医美与婴童布局。1）今年公司快速切入医美行业，战略投资韩国著名医美集团DMG，并收购国内两大医美品牌晶肤医美与米兰柏羽，泛时尚生态战略初步形成。2）公司6月推出定增预案，拟募集资金9亿，发行底价为22.98元，用于医美渠道与阿卡邦品牌营销网络建设，目前已回复反馈意见。3）公司在完善生态圈建设方面不断推进，9月以来先后与韩亚银行一同增资朗姿资管，注册资本增至10亿；在天津自贸区设立阿卡邦合资公司，将联合阿卡邦引入韩国时尚品牌；出资5亿设立全资子公司朗姿医疗，作为医美板块的持股平台加速开拓。
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公司今年业绩增长超预期，泛时尚生态圈布局正在不断完善，定增底价倒挂，未来仍有外延预期，维持买入评级。根据公司三季报情况，暂不考虑定增影响，我们上调16-17年盈利预测，预计16-18年EPS分别为0.39/0.48/0.56元（原预测16-17年分别为0.29/0.45元），对应PE分别为57/46/39倍。我们在9月组织了韩国时尚产业调研，参观了L&P、阿卡邦与梦想医院，确实是不错的标的。公司目前定增底价倒挂，未来仍有泛时尚生态领域的外延预期，维持买入评级。

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(联系人：秦聪/王立平)

鞍钢股份（000898）三季报点评——需求回暖叠加降本增效，净利润同比增长210%

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公司发布2016 年第三季度报告：2016年前三季度公司实现营业收入410.39 亿元，同比增长-1.26%；实现归母净利润9.77 亿元，同比增长210.02%，约合EPS 0.14 元。其中三季度单季归母净利润6.77亿元，同比增长164.91%。

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三季度国内经济稳中有进，需求回暖。今年以来PPI当月同比下降收窄,9月PPI当月同比更是2012年3月以来首次正值。三季度房地产开发投资完成额累计值较去年同期上涨5.22%，地产和基建的回暖带动制造业需求。三季度挖掘机的销售数量同比上升43%，汽车产量也同比上升28.26%。需求推动三季度钢材产品加权价格上涨19%。而在成本端，铁矿石保持高位震荡，三季度普氏62%铁矿石指数较二季度上涨5.3%，焦炭市场价在三季度环比大涨21.9%，对于行业利润造成一定的挤压。

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降本增效，公司三季度业绩大幅改善。公司前三季度销售费用率，管理费用率，财务费用率分别为3.49%、2.83%和2.22%，较去年同期分别下降0.72、0.44和0.30个百分点。公司销售毛利率也从去年同期的10.39%提高至13.51%。公司今年明确了以“铁素流、碳素流、加工费”等为轴线的九大项45 个课题的系统降本公关目标，通过持续的系统降本努力削减生产成本。同时公司强化销售工作，持续优化产品结构，提高高附加值产品比例，从而应对市场激烈竞争。全面的降本增效和潜力挖掘助力公司三季度业绩大幅改善。

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看好公司汽车板等产品受益下游需求回暖，公司保有较大重组预期。公司作为国内最早生产汽车用钢的企业，其汽车大梁用钢、高强车轮用钢等热轧系列产品和深冲钢、高强钢、第三代汽车用钢等冷轧和镀锌系列产品广泛用于国内各大汽车厂商，且公司通过成立鞍蒂大连等公司向下游的加工配送延伸，目前行业汽车用钢订单饱满，我们预计公司将持续受益。另外，目前行业处在整合大潮之中，有宝武合并珠玉在前，作为东北地区拥有整合实力的国务院国资委监管的中央企业，鞍钢保有较大的整合预期。

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上调盈利预测，维持“买入”评级。受益需求回暖叠加降本增效，我们上调公司2016年业绩预期。预计公司2016-2018 年EPS 分别为0.17（原为0.08）元、0.19 元、0.24元，目前对应2016 年27 倍、2017 年24 倍PE、2018年19 倍PE。维持“买入”评级。

(联系人：孟烨勇/姚洋/郦悦轩)

天壕环境(300332)——财务费用高企拖累业绩，期待水电气一体化协同发展n
事件：2016 年前三季度公司实现营业收入9.60 亿元，同比增长87.77%；归母净利润0.87亿元，同比下降5.99%，符合预期。
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公司于10月18日-25日期间停牌，增发收购赛诺水务100%股权于25日获得证监会通过。
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投资要点：公司前三季业绩符合预期。2016 年前三季度公司实现营业收入9.60 亿元，同比增长87.77%；归母净利润0.87亿元，同比下降5.99%，符合预期。公司营收同比大幅增长是由于北京华盛并表且燃气业务大幅增长所致。净利润下降主要原因:(1)融资规模扩大导致财务费用大幅增加，同比增长130%;(2)工程建设承包与技术服务收入同比减少。
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并购快速切入水处理领域，打造“水电气”一体化整体解决方案提供商。公司以发行股份及支付现金的方式购买赛诺水务100%股权，交易价格为88,000万元。以非公开发行股份向湖北国资运营、苏州厚扬启航、新疆沣华盛鼎和肖双田募集不超过5.24亿元资金，发行价格为8.24元/股。该事项须中国证监会及商务部核准同意，目前已获得证监会审核通过。16-18 年赛诺的业绩承诺为净利润不低于5000 万元、7000 万元和10000 万元。此外，公司“水电气”新增事项:(1)10月与山东华聚能源签订电厂锅炉烟气超低排放改造BT总承包合同，总计8785万元；(2)10月公司出资与江西省国有企业成立合资公司，在江西省开展售电业务，公司出资1.47亿元，占注册资本49%。
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完善油气全产业链，进一步实现上下游业务协同。公司自15 年收购北京华盛正式进入天然气业务后。4月公司收购霸州正茂51%股权，取得了河北地区重点工业园区内的燃气特许经营权；同时，公司围绕河北、山东等地收购了东营天隆5%股权。预计未来公司将持续斩获特许经营权合同，再加上募投项目煤层气管路，为公司实现战略布局的落地。
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维持余热发电合同能源管理领域业务龙头地位，积极并购开拓新领域。公司自14年开始陆续进入铁合金、天然气压气站等行业的余热利用，巩固了公司的EMC龙头地位，目前EMCg业务在手订单45个。此外，公司积极开展光热+余热综合发电，有望在新兴的光热发电领域崭露头角，目前已签订300MW的框架协议，未来项目落地将进一步提升公司盈利能力。
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投资评级与估值：考虑到公司财务成本高企，及明年赛诺并表，我们下调16 -18 年盈利预测至1.71、3.03、4.16亿元（原为1.82、3.22、4.45亿元），对应EPS 为 0.22、0.39、0.54元/股，对应16、17年PE为46倍和26倍。若考虑增发摊薄，16-18年EPS为0.19、0.31、0.43元/股，对应16、17年PE为53倍和32倍。我们认为公司海水淡化业务及燃气业务成长性优异，具备持续外延扩张预期，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

智光电气（002169）2016年三季报点评：业绩增速符合预期，受益毛利率提升叠加费用率改善n
事件：10月26日，智光电气发布第三季度报告，前三季度实现营业收入9.20亿元，同比增长0.06%，归属于母公司股东的净利润9055.19万元，同比增长53.39%，符合申万宏源预期。公司预计，今年全年归属于母公司股东的净利润在1.51亿到1.84亿之间，同比增长40%到70%。
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盈利水平提升，受益毛利率提升叠加费用率改善。报告期内，公司营业收入较去年同期增加了0.06%，而营业利润较去年同期增加了31.61%，净利润较去年同期增加了37.56%，主要是由于毛利率提升与费用率改善所致。前三季度公司综合毛利率27.50%，相比去年同期25.20%增加了2.3%。费用率方面，销售费用率从去年同期的8.12%减少到5.38%，管理费用率从去年同期的10.13%下降到7.56%，财务费用率从去年同期的5.54%降低至4.54%；我们预计，16年全年期间费用率有望保持在较低水平。
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传统主业订单稳定增长，节能服务空间广阔。公司传统的电力电缆、电气控制设备业务表现良好，订单数量稳步增长。电缆业务方面，上半年新增合同同比增长60%，下半年相关合同陆续开始执行，全年有望保持较高增速;电气控制设备方面，上半年订单总量同比增长8.78%。公司综合节能服务包括工业节能、电厂节能、综合能源服务三大领域，市场空间广阔，公司龙头地位巩固。节能服务订单情况良好，公司去年与山西国锦煤电有限公司签订2.8亿元节能大单，今年合同稳步执行；上半年公司新中标山西漳泽电力塔山发电600MW机组电动给水泵节能改造项目，为公司节能服务带来了新的市场空间。
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定增完成加码用电服务，线上线下联动用户拓展可期。10月13日，公司顺利完成非公开发行股票定向增发。本次定增募集15.17亿元，其中10.60亿元用于电力需求侧线下用电服务及智能用电云平台项目。公司积极打造线上线下一体的用电服务平台，计划在南网37个线下服务网点扩展3万名用户；目前已经在昆明、广州、肇庆、汕头、江门、东莞等地设立了用电服务公司。我们认为，公司通过线上线下联动的方式拓展用电服务客户，未来用电服务的业务规模有望快速上升。
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维持盈利预测不变，维持“增持”评级不变：我们维持公司盈利预测不变，预计公司2016-2018年归母净利润分别为1.71亿元、2.45亿元和3.17亿元，对应的EPS分别为0.43元/股、0.62元/股和0.81元/股（定增摊薄前是0.54元/股、0.77元/股和1.00元/股），公司当前股价对应的PE分别为47倍、33倍和25倍。维持“增持”评级不变。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

洲际油气(600759)--底部逆市扩张油价上涨收益的弹性标的n
公司逆市扩张能力强，在低油价背景下不断获取优质资源。公司2014年收购哈萨克斯坦的马腾公司95%股权，2015年又收购克山公司100%股权。近年来公司在低油价背景下逆市扩张，其中储量收购成本班克斯公司2.2美元/桶，克山公司3.9美元/桶。而公司2015年之前A股境外油气并购项目储量获取成本大都超过10美元/桶。
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公司海外油气资源储备丰富，是油价上涨的最受益标的。目前油价已经走出底部区间，我们认为未来油价将呈震荡上行趋势。至2015年末马腾及克山的2P储量分别为1340.7万吨和1094.12万吨。班克斯公司2015年末2P储量2.023亿桶，此次收购完成后公司具备了年产185万吨原油的产能，在民企当中处于领先地位，且未来增产潜力巨大；基傲投资下属65%的子公司NCP公司拥有五个区块，可采石油资源量为6.09亿吨。公司是油价上行最受益的弹性标的之一。
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符合国家战略，未来仍存扩张预期，想像空间巨大。公司海所购油气资产均位于一带一路区域，未来有望借力国家战略持续布局海外油气资产。我国的原油对外依存度高，而公司依托于上市公司平台，以“项目增值+项目并购”双轮驱动的发展战略不断并购优质石油资产。
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现金流有望持续改善，大股东大比例参与配套融资彰显信心。随着公司云南正和交割、募集资金到位，未来现金流有望持续改善。同时焦作万方的股份、谷埠街核心商区房地产等变现能力很强的资产也可作为上市公司的现金流后备。随着公司对班克斯、基傲投资的陆续交割完成，及公司的资产定增进程再进一步，资产负债率逐步降至30%左右，后续并购发展可期。
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预计公司16-18年归母净利润分别为0.59亿、3.64亿和9.25亿元，对应增发摊薄后EPS 0.03、0.16和0.41元/股，公司目前股价8.79 元/股，我们以DCF 估值法得出每股价值10.8元，相对股价上涨空间20%，维持“买入”评级。
(联系人：谢建斌)

泸州老窖（000568）三季报点评：Q3收入增长超预期，步入良性增长通道，重申买入事件：公司发布2016年三季报，Q1-Q3营业收入59亿，同比增长17%，净利润15亿，同比增长14%，EPS为1.07元；Q3营业收入16亿，同比增长22%超预期；净利润4亿，同比增长31%，EPS为0.28元。我们预测Q3收入增长16%，利润增长30%，收入超预期，利润符合预期。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测公司2016-2018年收入分别增长16%、21%和20%，净利润分别增长21%、30%和30%，EPS分别为1.27、1.65和2.15元（若考虑增发摊薄则EPS分别为1.16、1.5和1.96元），目标价41元，对应17年25xPE，维持买入评级。我们认为公司是此次行业调整以来，基本面实实在在发生积极变化的公司。我们看好公司的核心逻辑是：1、拥有突出的品牌力和产品力；2、集团和股份公司定位和分工明确，新班子年富力强，能力突出，高效勤奋；3、前期的品牌混乱、条码众多、产品滞销等问题已逐一解决，五大单品战略指向明确，未来成长路径清晰；4、收入增长的持续性强，净利润弹性大；5、常年保持50%以上稳定的分红率。

Q3营业收入超预期 特曲窖龄增长快。三季度同比增速22%较上半年增长提速，季末预收款12.7亿，环比增加6亿。公司核心产品国窖1573在Q3有过长时间的停货，到中秋前一段时间才陆续发货，市场担心Q3的营业收入会受影响，但我们推测国窖1573在8月中下旬后的短期内完成了发货任务，估计国窖1573在1-9月份仍保持100%以上的增长。除了量的高增长外，三季度对国窖1573更为重要的变化是一批价稳步提升目前达到620元左右，全国价格高度统一，且基本实现顺价，这对后期国窖1573的进一步放量和精耕细作打下良好基础。秋糖调研显示，国窖1573已经将相对弱势的华东华南市场的几个城市作为重点会战城市开发。中档酒方面，特曲已经进入精耕细作模式，结合草根调研，估计年初到现在保持50%以上增长。同时窖龄酒今年也取得恢复性增长，主要靠30年，估计前三季度保持20%以上增长，秋糖反馈，窖龄90年重新包装定位，已有发力迹象。另外，我们估计低端产品从去年7月开始砍条码，到今年7月产品条码数已经减少超过80%，我们推测Q3及未来对报表收入的影响已经越来越小。

Q1-Q3业绩增长符合预期，剔除投资收益影响净利润增长25%。单三季度投资收益1亿，主要是华西证券贡献，如果考虑剔除华西证券的影响，则公司利润增速即白酒主业利润速约25%，符合预期。公司Q3销售毛利率近70%，同比提升13pct，主要是产品结构持续提升结构。但净利润同比只提升1.6pct，主要是营业税金及附加和销售费用大幅增加所致。单三季度营业税金及附加同比增长212%，收入占比16%，较15Q3提高10pct，较16Q2环比提高7pct，主要是受公司销售规模和产品结构影响。销售费用增长47%，主要是广告宣传费用增加所致。今年公司线上线下广告增加很多，尤其是奥运会女排决赛关键时刻植入的广告让人印象深刻。

公司基本面不断向好，已经步入良性发展通道。从公司近期秋季糖酒会的表现来看，国窖1573实际的动销数据要好于报表，传统弱势区域华中、华东、华南得到快速恢复；窖龄90年更换包装后，重新定位次高端精英商务用酒，市场零售价458元；特曲不断进行渠道下沉，管理更加精细化；博大公司产品进一步聚焦，渠道营销模式开始改革。我们依然坚定看好泸州老窖未来的发展，公司已经步入良性发展通道。

股价表现的催化剂：基本面超预期
核心风险假设：调整复苏低于预期，增发的不确定性
(联系人：吕昌/周彪)

新华都（002264）三季度业绩增长318.83%符合预期，电商代运营业务大概率超预期，维持“买入”评级公司公告发布三季度报告

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2016年前三季度营收同比增长1.69%，归母净利润同比增长315.40%，符合我们的预期。2016年前三季度公司实现营业收入50.03亿元，同比增长1.69%，实现归母净利润2.12亿元，同比增长315.40%,EPS0.32元，其中第三季度单季实现营收16.08亿元，同比增长1.44%；归母净利润1.63亿元，同比增长318.83%，符合我们预期。公司归母净利润实现大幅增长的主要原因为公司转让长沙中泛置业公司19.5%股权获得1.89亿元投资收益，若剔除这一一次性投资收益的影响，公司前三季度归母净利润为7025万元，去年同期为亏损9837万元，公司今年扣除非经常性损益之后的业绩大幅扭亏的主要原因为超市主业业绩扭亏以及新纳入合并范围的三家电商代运营公司新增利润贡献所致。

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电商代运营业务发展迅猛，经营和业绩超预期。公司电商代运营团队管理能力超群，与新华都合作之后，业务发展快速推进，截止目前今年新签合作协议的客户包括华润怡宝、绿箭、玛氏和青岛啤酒，其中除了青岛啤酒以经销的模式开展合作外，其余品牌从传统代运营模式做起。对于已经合作过定制产品的大品牌商，通过成立品牌合作公司的方式深度绑定，最大可能减少被品牌商或其他代运营公司取代的可能性；同时可以通过年底分红的方式赚取定制产品生产环节毛利。公司经营层面远超市场预期。此外，我们预计公司电商代运营业务全年净利润将接近一亿，远超6500万元的预期。
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关闭亏损门店、供应链整合带动主业业绩大幅提升。2015年公司关闭14家亏损门店合计计提亏损1.52亿元，甩掉了经营上的沉重包袱，同时重新聚焦闽赣市场，业态由之前大卖场转向购物中心以及社区生活超市。此外超市通过供应链整合，以生鲜带动人气，提升了商品竟争力，公司主营业务盈利能力大幅提升。在主营改善和电商代运营业务贡献净利润的带动下，第三季度公司毛利率达到21.94%的历史高点，同时期间费用率同比下降1.32%。我们判断2016年公司主营业务业绩将迎来拐点。
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坚定看好电商代运营业务，维持盈利预测和买入评级。我们坚定看好公司外延拓展的电商代运营业务，独创“代运营服务-互联网全渠道销售-C2B定制产品”构建完整商业闭环，核心团队品牌营销出身，执行力强，业绩和拓展客户速度超预期。超市主业方面，去年关闭主要亏损门店，通过供应链整合以生鲜带动人气，业绩得以提升。维持盈利预测，预计2016-2018 年公司EPS 分别为0.53、0.37、0.44 元，对应最新股价16-18PE分别为21X/30X/26X，维持买入评级。
(联系人：王俊杰/王昊哲)

万盛股份（603010）三季报点评——Q3业绩符合预期，全年有望超预期，阻燃剂/助剂稳步增长，电子化学品新品种稳步扩展

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公司三季度业绩基本符合预期：公司16年前三季度实现营收8.65亿元（YoY+35.80%），归母净利润1.09亿元（YoY+82.77%），对应EPS0.43元，基本符合我们预期（EPS0.56元）；16Q3单季实现营收3.26亿元（YoY+53.14%，QoQ+18.72%），归母净利润4029.38万元（YoY+119.27%，QoQ+10.92%），对应EPS0.16元。业绩增长主要源于大伟助剂并表，及政府补助增加和处置固定资产损失及公益捐赠减少增厚非经常性损益。公司预计16年归母净利润为1.28-1.70亿元（YoY+50%-100%，对应Q4净利为1908.11-6144.35万元，略超我们预期）。

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阻燃剂与助剂业务稳步增长，同时向电子化学品等新品种拓展。公司主营聚氨酯和工程塑料用有机磷系阻燃剂，目前产能5.35万吨，并于临海园区实施技改项目提升工艺和环保水平。近期受益于原材料价格环氧丙烷上涨，公司三季度业绩稳步提升。随着公司未来泰兴基地新产能逐步投放，17-18年主业仍有望持续20-30%的增速。公司收购国内最大胺类化学品生产商大伟助剂，三季度大伟助剂产销量继续增长，有望平稳实现16承诺业绩；其部分产品可使用在电子产品领域，未来会继续加大电子化学品市场拓展；同时新引进腰果酚产品在特种涂料市场前景广阔，投产后将进一步贡献业绩；部分阻燃剂专利产品用于新能源电动车的锂离子动力电池组壳体密封材料。此外，公司出资1500万元向四川汇安融信息技术服务有限公司进行增资，增资完成后，公司持有四川汇安融信息技术服务有限公司5%的股权。

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员工持股彰显发展信心，外延并购预期强烈。公司完成2016年度员工持股计划股票认购工作，成交额1.45亿元（均价23.07元/股，占总股本2.47%），包括实际控制人高献国、高峰、高强在内的共计51名公司员工参与该计划，彰显公司对其后续发展的强大信心。公司设立2亿元并购基金，主要投资新材料、大消费、大健康、汽车后市场等领域的成长成熟期公司。

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盈利预测和投资评级。公司受益产能扩张，大伟助剂业绩兑现顺利，实现协同发展。向电子材料、特种化学品等领域稳步拓展，转型预期强烈。维持盈利预测，维持增持评级。预计2016-18年EPS分别为0.56、0.72、0.91元，当前股价对应16-18年PE为47X、37X、29X。

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风险提示：1）原材料价格大幅波动；2）下游需求低迷；3）项目投产进度及外延低于预期。

(联系人：宋涛/李辉)

时代新材（600458）三季报点评——Q3业绩略低于预期，高端PI膜明年待放量，汽车、轨交、风电等多业务迎历史拐点

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公司三季度业绩略低于市场预期：公司16年前三季度实现营收82.65亿元（YoY+0.40%），归母净利润2.04亿元（YoY-9.42%，EPS0.25元），扣非后归母净利润1.27亿元（YoY-35.45%，EPS0.16元），略低于市场预期；16Q3单季实现营收23.41亿元（YoY-12.45%，QoQ-19.25%），归母净利润2184万元（YoY+16.01%，QoQ-80.82%），对应EPS0.03元。本期业绩变动主要由欧元贷款汇率波动产生汇兑损失，及非经常损益同比下降所致。

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高端PI膜明年待放量，芳纶等多个储备项目有序推进。PI膜性能突出，用于微电子、电力、轨交、航空航天等多领域，预计国内电子级PI膜市场将维持15%以上增速，进口替代空间广阔。公司180吨化学亚胺法PI膜预计最晚于17年2月投产，质量对标杜邦产品。公司自产产品已向下游多家企业送样，并与中国中车等企业有稳定合作关系，首先用于绝缘领域，之后将进一步拓展，明年有望大幅增厚业绩。除PI膜外，公司还有芳纶、特种尼龙、高性能柔性复合材料、车用高分子等多种储备新材料项目稳步推进中，做好产业化准备。

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汽车、轨交、风电等多项业务迎历史拐点。公司收购汽车橡塑AVS制品龙头BOGE，15年业绩提升明显，同时随BOGE业务重心向中国转移，降本增效后业绩有望持续反转。公司轨交减振降噪装备国内市占率90%，三季度弹性伸缩缝、大跨度拱桥检查车、轨道扣件等产品获得沪昆、杭黄等多项大额高铁订单，并将持续受益于轨交“黄金十年”。海上风电发展与风场开发弱风区转移提升大功率叶片渗透率，公司叶片产能达2000套/年，其中大功率叶片超中材科技位列行业首位，未来将受益于叶片大型化。

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盈利预测和投资评级。公司风电与轨交业务具龙头地位，未来增长稳定；汽车业务与BOGE协同效应显现，业绩弹性巨大迎历史拐点。随PI膜投产，新材料业务未来有望成为新的盈利增长点，下调盈利预测，维持增持评级。预计2016-18年EPS分别为0.35、0.0.49、0.70元（0.49、0.70、0.86元），当前股价对应16-18年PE为46X、33X、23X。

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风险提示：1）PI膜投产进度及其他新材料研发进度不及预期；2）主业业绩增长幅度不及预期。

(联系人：宋涛/李辉)

兴源环境(300266)——  三季报业绩略低预期，期待公司PPP业绩爆发n
事件：2016年前三季度公司营收和归母净利润分别为 13.32亿元和 1.52亿元，分别同比增长117.85%和164.64%，低于预期。
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投资要点：公司前三季业绩低于预期。2016年前三季度公司营收和归母净利润分别为13.32亿元和1.52亿元，分别同比增长 117.85%和164.64%，由于三季度G20会议以及订单执行等因素导致三季度业绩低于预期。公司营业收入和净利润的增长主要缘自全资子公司中艺生态3月起的并表，以及原有的疏浚业务、市政污水及工业废水业务的持续增长。
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全产业链布局优势凸显，再中PPP大单体现公司复制扩张模式进一步得到验证，看好未来业绩释放。公司在15年9月公告了与诏安县签订的25亿框架性协议，并于16年9月28日预中标供排水工程PPP项目，总投资额11.2亿元。我们预计8月22号的温州8亿项目和本次11亿诏安项目只是一个开始，期待未来公司借助PPP行业东风，以成功案例运作模板，快速实现复制扩张高速增长带来的持续业绩释放。
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具备承接PPP项目总包能力，协同提升净利润率。公司经过多年并购补全产业链环节，在水处理产业链中的涉足领域纵向全面，为市场上极少的真正具备整体解决方案的环境治理商。且总包模式可以减少中间商环节，提升公司整体项目利润率。参考已有案例，水处理总包模式净利润率可以高达15-20%。公司2015 年的净利率11.7%，上升空间仍大。
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公司积极并购扩张，转型综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。15 年公司投资设立兴源节能子公司，主营有机废气、废液的综合处理和资源回收；控股银江环保科技，获得其节能、水处理等设备的制造能力；收购上海昊沧部分股权并增资，增强环保业务信息化实力；收购中艺生态，布局生态修复和园林绿化。控股鸿海环保，专注服务于水质监测设备远程质量控制；并购三乘三备，有利于市场开拓和对ppp 项目的获取和实施；兴源聚金并购基金已完成在固废行业的投资。目前，公司对产业上下游布局逐步完整，并同时对环保热点行业进行积极的横向扩张，将自身逐步打造成为综合环境与节能技术解决方案的提供商和服务商。
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投资评级与估值：我们下调16-18年净利润至3.47、5.98、8.91亿元（原为4.75、7.17、10.18亿元），EPS为0.68、1.17、1.75元/股，对应16和17年估值69和40倍,。我们认为公司借助资本平台，依托核心环保装备实力，逐渐转型为环保系统集成商和环境治理综合服务商，战略思路清晰，PPP 订单未来潜力大，业绩增长和市值成长具备高弹性，维持“买入”评级。
(联系人：刘晓宁/董宜安/王璐/高蕾)

中天科技（600522）2016年三季报点评：业绩增速略超预期，主业维持强势增长n
事件：公司于2016年10月26日发布2016年三季报。报告期内，公司实现营业收入145.81亿元，同比增长27.03％；实现归属于上市公司股东的净利润11.45亿元，同比增长73.52%，业绩符合申万宏源预期。
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毛利率、ROE同比显著提升，中移动招标延续“量价齐升”局面。前三季度公司综合毛利率17.95%，同比去年15.92%显著提升；前三季度公司加权平均ROE达到10.45%，同比提升2.57个百分点，主要是光纤光缆产品盈利能力显著增强所致。近期中国移动光缆集中招标结果落定，公司为普通光缆第四中标候选人，中标份额12.56%，中标份额大幅提升，且光缆价格再次上涨，公司光通信业务延续“量价齐升”局面，强势增长延续是大概率事件.
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在建工程大幅增加，看好新业务布局。三季度末，公司在建工程余额6.76亿元，相比年初增长62%，主要是光通信、储能项目等基础建设投入增加所致。公司本年度光纤扩产，9月份产能达到3000万芯公里，年底预计按规划达到3500万芯。新业务方面，公司积极布局新能源业务、电力线缆和海缆业务，未来有望成为公司新的利润增长点.
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增发方案等待证监会核准，看好公司长期成长。公司8月发布增发预案修订稿，拟发行不超过6.7亿股，募集资金不超过43.8亿元用于锂电池扩产、海底光缆产业化、接驳盒产业化、特种光纤产业化以及石墨烯材料生产线项目。目前增发反馈意见已回复，正在静待证监会核准。我们认为公司募投项目定位准确，思路清晰，看好公司长期成长.
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上调盈利预测，维持“增持”评级不变：中国移动招标情况超出我们预期，我们上调盈利预测，上调公司16-18年归母净利润分别为14.39亿元、20亿元和25.07亿元（调整前分别为13.3亿元、16.8亿元和21.2亿元），对应EPS分别为0.55元/股、0.77元/股和0.96元/股（调整前分别为0.51元/股、0.64元/股和0.81元/股），当前股价对应的PE分别为20倍、15倍和12倍。维持“增持”评级。
(联系人：刘晓宁/韩启明/宋欢/郑嘉伟)

金螳螂（002081）——现金回款大为好转，家装业务布局加速n
16年前三季度公司利润增速2.14%，低于我们的预期（8%），公司预计16年全年业绩区间【0%-20%】。2016年前三季度公司实现营业收入148.8亿元，同比增长2.02%；实现归属于上市公司股东净利润13.6亿元，同比增长2.14%，其中三季度单季收入57.8亿元，同比增长0.9%，单季净利润4.76亿元，同比下滑1.22%。
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营改增影响下公司毛利率下滑2.07个百分点，期间费用控制良好，净利率提升0.08个百分点。受营改增影响，公司2016年前三季综合毛利率15.67%，同比下滑2.07个百分点，公司加强成本管控，销售费用率与去年基本持平，管理费用率下降0.17个百分点至2.06%，公司定期存款平均余额下降，财务费用率增加0.15个百分点至0.39%；公司资产减值损失/营业收入比率上升0.11个百分点，综合影响下公司净利率提升0.08个百分点至9.16%。
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公司收现比提升，现金回款大为好转。2016年前三季公司经营性现金流净额2.84亿元，较去年同期多流入10.66亿元；公司增强回款力度，2016年前三季收现比90.7%，较去年增加11.9个百分点，付现比86.4%，较去年增加5.21个百分点，现金回款大为好转。
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（1）优化成本管控，降本增效提升公司竞争力。在公装行业市场竞争加剧的背景下，公司主动适应市场变化，在降低成本提高人均效能上积极应对，利用规模集采降低采购成本，同时优化部门考核制度，扁平化管理加强费用控制，目前取得良好成效。（2）家装业务进展顺利，以装修为入口全面向家庭消费服务商转型。公司互联网家装品牌金螳螂·家目前线下直营店已成功进驻52个城市，其中三季度新开店面15家，布局加速。在产品端，公司对产品包进行了升级，结合金螳螂多年公装经验特别推出基准包+厨卫包+卫浴包，扩展软装、智能家居等“3+1+N”模式，最大化的满足消费者个性化需求，提升客户体验。公司未来还将充分挖掘家装的“入口”价值，在智能家居、家庭软装、居家养老、消费金融等领域进行布局，逐步向家庭消费服务提供商转型。（3）携手阿里体育成为公司在消费端的又一重要布局。公司与阿里体育合资设立投资管理公司，未来将以体育场馆为载体和立足点，为城市提供包括体育大数据云平台、智慧场馆运营、商业规划及运营合作等“城市体育发展整体解决方案”。
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维持盈利预测，维持"买入"评级：预计公司16 年-18 年净利润为17.72 亿/19.49亿/21.43 亿，增速分别为11%/10%/10%；对应PE 分别为18X/16X/15X，维持买入评级。
(联系人：李杨/李峙屹)