[股市纵横] 申万早间资讯

【大势研判】
监管制约市场情绪过热盘中特征：
周三两市拉锯上行，各指数红盘收市。最终，上证指数收于3009.96点，上涨10.60点，涨幅0.35%，成交2563.28亿元；深成指收盘10442.38点，上涨98.30点，涨幅0.95%，成交4139.19亿元。两市交易额进一步萎缩，但仍维持在6500多亿水平。28个申万一级行业指数中仅国防军工和银行板块收跌0.86%和0.22%，而计算机、传媒和非银金融板块涨幅居前，分别上涨2.28%、1.48%和1.44%。个股方面，两市终盘有1860支上涨，389支平盘，690支下跌，其中同花顺、联络互动和如意集团等63家非ST个股涨停，个股最大跌幅为现代制药-6.89%。
后市研判：  
周三两市拉锯收涨，非银金融再度走强，而无人机等多个概念也不乏表现。退市监管制约市场情绪过热，短期市场缩量震荡，但向好的逻辑仍然存在。
近期市场运行的核心逻辑和投资者的一致预期可谓震荡起伏，我们可以细分成几个节点来梳理近期的市场：1、1月末2月初市场展开了一波以周期品涨价为主打的行情，主要的看好逻辑在于美联储3月不加息已经形成一致预期，新兴市场获得短期喘息机会，尤其A股市场此前伴随人民币快速贬值的预期而几度受挫，此外以中印为代表的新兴国家重启刺激政策，新兴市场汇市及股市走好，沙钢股份、世联行等妖股的带动市场活力；2、2月末至3月中，管理层对于轮番打板的炒作方式进行监管，市场的活跃买盘力量受挫，中小创首当其冲，妖股绝迹，而周期品种也在美经济数据的走强和鹰派言论的重现中再度受制于3月议息会议的结果，个股的可操作性非常不理想；3、3月中旬，随着美联储不加息靴子的落地，我们当时即提出市场恢复2月的炒作逻辑，震荡上行是主基调，但不可预期过高，而紧接着出现的注册制推迟和战兴板搁置的消息在权重走稳之际进一步把中小创推到了风口，证金转融资的放开更使非银金融成为做多的主战场，恒生电子等妖股再现，也使得市场情绪一致激昂。
就市场发生的最新变化看，无疑是管理层对于市场过热情绪的纠偏，一方面对于一系列资金入市加杠杆的乐观猜想给予了冷静的回应，另一方面，直接把供给侧改革带到了A股市场，*ST博元的终止上市开了A股市场触及重大信息披露违法情形退市的先例，而加强和严惩信批的论调与2月末的监管思路一脉相承，无疑又再度打击了市场的投机热情，再加上短期市场所累积的上涨幅度较大，缩量震荡属于意料之中。但正如我们此前对于上涨逻辑的梳理看，这一核心逻辑没有根本转变，当前仍是偏乐观的局面，此外，就南方A50的走势看，自2月中下旬以来就震荡上行，显示出外资对于A股市场的看好。
操作策略：
低吸高抛，不追涨。

（主持人：严晓鸥 A0230513050003）

【重点推荐报告】
大数据的直立行走：区块链及人工智能（“数据+产业+金融”系列之九）

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推荐标的：A)利润驱动：同有科技/航天信息（停牌）/浪潮信息/海兰信/久其软件/启明星辰/赢时胜等.B)技术变现驱动：美亚柏科/绿盟科技/川大智胜等.C)商业模式演化驱动：太极股份/新国都/新大陆/新北洋/广电运通/浪潮软件等.PE估值低时更佳

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计算机成长投资的三项重要驱动因素是人力、商业模式与安全，人工智能与区块链分别优化人力与安全的问题。成长投资的重要驱动因素为预期营业利润。营业利润由生产工具与效率的乘积决定。1）计算机的生产工具是人或者人力的替代品人工智能；2）效率的决定因素是商业模式；3）当生产工具与效率都出色时，安全呼唤投资，区块链是安全的重要发展分支。

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商业模式：云计算大数据标杆公司的利润可能达到80亿利润。1）计算机A股的商业模式经历服务、产品、解决方案、互联网、移动互联网、云计算大数据阶段，利润峰值依次翻倍。前四个阶段的典型公司为华胜天成、用友网络（原名用友软件）、航天信息、东方财富，分别于2011、2013、2014、2015达到税前利润的A股峰值2.6、6、11、18亿元，依次翻倍（部分公司资产负债表有负担或波动）。2）按每个商业模式峰值利润翻倍的规律，云计算大数据标杆公司应达到80亿利润。3）现实是2014年行业人均利润中位数为6.2万元，持续提升但仍较低。未来云计算大数据标杆公司的典型状况为5000-10000名员工，人均利润50-100万元。推测蚂蚁金服接近这种状态。

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安全：区块链技术可解决信用安全。它以去中心化和去信任的方式集体维护一个可靠数据库的技术方案。原理是密码学计算和记录数据块，再彼此链接。它牺牲环保，但将安全与去中心化做到极致，因而对云的需求更盛。

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效率：人工智能是最大希望。在计算机公司的“研发-销售”正反馈中，人工智能可改善研发、增强销售，人脸识别、声音识别、自动翻译、图片识别、学习画风是典型应用。从1955年达特茅斯会议开始，神经网络算法、霍夫费尔德神经网络、深度学习算法是重要技术节点。2013年开始深度学习在语音、视觉、感知持续突破，算法也在优化和嵌套。预计经过5-10年时间，其应用在A股计算机可取得进展。

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推荐优质成长，云计算大数据是核心。截止2016年3月，152家计算机A股公司有75家、81家公告从事大数据、云业务，这是无法逆转的TMT趋势，是计算机领域最佳成长之一。伴随其产生伟大公司，人工智能与区块链是必然衍生。

(联系人：刘洋/刘智/刘畅/孙家旭/刘高畅)

通信流量供给3-5年-大数据——2016年通信行业投资策略n
政策与技术齐发力，带来通信行业繁荣前景。近几年国家政策改革方面，引入市场化民营资本的趋势日益明确，国企改革方面，重组运营商业务，成立铁塔公司，引入民资股权；民营宽带、移动转售牌照陆续发放；资费下调，移动流量和宽带资费下调30%，流量不清零等。技术方面，持续的变革和更新要求通信技术更快，成本更低，更安全，万物互联将是未来的发展方向，其要求技术在“云计算、速度、连接密度、分布协同、安全、……”等方面有所突破，通信流量的激增变为确定性的事件。我们相信在政策和技术的双重驱动下，流量供给产业链将是行业的确定性投资机会。
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由重至轻，细致拆解流量供给产业链。流量供给产业链以互联网流量这一核心资源为中心，按照资产的轻重以及爆发的次序分为，流量存储、流量加速、流量运营以及流量增值。我们认为在这四个环节中，流量存储是相对重资产环节，资源储备是关键竞争优势；流量加速行业中竞争格局正在演变，规模优势值得重视；流量运营以及流量增值的环节中，各个厂商的经营方式不断在创新演变，是弹性最大的环节。
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推荐流量供给产业链各行业龙头。我们认为未来互联网的重度应用将会继续深化，流量需求爆发将有力拉动存储/加速/经营/增值服务等环节释放，推荐流量存储资源龙头——光环新网+宝信软件，流量加速CDN——网宿科技+高升控股，流量运营推荐——二六三、中信国安，流量增值——推荐海立美达。
(联系人：顾海波/张欢)

【今日推荐报告】
现代服务业的“模式主义”——从商业模式角度透析现代服务业n
商业模式的研究框架是什么？引用魏炜和朱武祥老师《发现商业模式》的观点，商业模式的本质是利益相关者的交易结构，我们用六个素来刻画，分别是定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式、现金流结构和企业价值。
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为什么要着重关注现代服务行业中企业的的商业模式研究？首先，从长周期来看服务业是中国经济的短板，是未来5-10年经济结构中的亮点，可能诞生出很多高景气度的子行业和优秀的公司；其次，服务业将受益于打破垄断、市场化改革导向的制度红利有利于释放国内服务业的活力；同时，大量传统生产和生活服务业具有分散化、区域化的特征，难以做大，但移动互联网的出现打破时空界限，大大改善了服务业的效率。因此，我们相信下一个五年属于服务业。但服务业中的子行业和公司的商业模式更加复杂，同一行业的不同企业商业模式可能具有很大的差异性，而即便同一企业，在不同阶段其商业模式也无时不刻不在变化、演绎，这些都会影响到企业价值的评估，因此，对于服务业研究而言，商业模式的研究至关重要。
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如何筛选现代服务业的细分子行业和公司呢？首先，简单的生产和生活服务业的划分无法满足我们对于服务业的理解，因此，我们按照关键资源能力类别的不同为现代服务业进行重新划分，具体分为流量密集型、技能密集型、资本密集型和内容密集型。依照这样的分类，我们把不同类型的行业中企业的定位、业务系统、关键资源能力、盈利模式和现金流结构的要素进行刻画，并且筛选市场空间较大（基础）、相应的关键资源能力匹配度更好、禀赋壁垒更高（优质企业的排他可复制性更强，成长性更好）、盈利模式更成熟（获利方式和实现价值更容易）、现金流结构更优质（资产轻重更适宜，稳定性更强）的子行业，我们认为这样的子行业出现优秀公司的概率更高。
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建议关注领域：跨境电商及配套服务、本地生活服务平台；养老服务、康复医疗、高端理财服务、服务外包、母婴服务；快递；冰雪运动、粉丝经济。
(联系人：王胜/王佳音)

跨境电商物流迎来重要战略发展期——《全国电商物流发展专项规划（2016-2020）》点评重要信息回顾：

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公司公告/新闻：3月17日商务部、发展改革委、交通运输部、海关总署、国家邮政局、国家标准委6部门共同发布《全国电子商务物流发展专项规划（2016-2020年）》。

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政策摘要：《规划》包括现状与形势，指导思想、规划原则与发展目标，主要任务，重大工程，组织实施和保障措施五部分。《规划》提出发展目标：到2020年基本形成“布局完善、结构优化、功能强大、运作高效、服务优质”的电商物流体系。《规划》明确了建设支撑电子商务发展的物流网络体系，提高电子商务物流标准化水平，提高电子商务物流信息化水平，推动电子商务物流企业集约绿色发展，加快中小城市和农村电商物流发展，加快民生领域的电商物流发展，构建开放共享的跨境电商物流体系等七项任务。同时提出了与之相对应的电商物流标准化工程、公共信息平台工程、农村服务工程、社区服务工程、冷链物流工程、绿色循环工程、跨境工程和创新工程等八项重大工程。在组织实施和保障方面，《规划》对相关部门提出了五项组织实施和保障措施要求，包括加强规划落实和组织实施，营造良好发展环境，加强和完善政策支持，完善信用和监管体系，健全电商物流统计监测制度等。

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《规范》是2015年电商利好政策的进一步落地。《规划》是为进一步落实《国务院关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》(国发〔2015〕24号)和《国务院关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》(国发〔2015〕40号)，依据国务院《物流业发展中长期规划(2014-2020年)》(国发〔2014〕42号)的基本要求所制定。

本期投资提示：

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首次将电商物流发展提升到战略高度，其中跨境电商物流作为重要组成部分。近年来随着电商引发的物流配送需求爆发式增长（2015年全国快递业累计完成快件206.7亿件，同比增长48%，其中近70%源自电子商务），《规划》是国家部委层面首次发布的针对电子商务物流领域的专项指引，标志着整个电子商务物流重要性的提升。更进一步，跨境电商自2014年起受益于一系列利好政策蓬勃发展，跨境电商物流已成为整个电商物流领域增速最快的重要部分，此次规划明确指出“构建开放共享的跨境电商物流体系”，作为电商物流2016-2020年发展的七项任务和八项重大工程之一。

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打破地方封锁和行业垄断，加强报关、报检等各环节实时监管，跨境电商物流政策进一步规范。2015年底全国共有包括上海、重庆、杭州、宁波、郑州等10个跨境电商试点城市，2016年1月又将跨境电商综试区从杭州扩充至全国13个城市，但各个城市之间存在着地方政策差异较大、统一政策落实程度不一、存在一定程度的地方封锁等诸多问题，严重制约了行业的规范化发展。此次《规划》指出，打破地方封锁和行业垄断，禁止滥用行政权力和市场支配地位排除限制竞争；加强跨境电商物流监管，依托电子口岸，建设“单一窗口、一站式”服务平台，保障国际物流快件报关、报检、入出境、入出关实时监控。

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业务规范的大型跨境电商物流服务商直接受益于全国政策统一化和中间环节阳光化。我们认为，华贸物流、外运发展等公司在传统货代领域积淀了成熟的跨境物流业务流程和信息系统，拥有稀缺的保税仓、海外物流资源，将在新一轮跨境电商物流发展中占得先机。

(联系人：王俊杰/张媛)

安徽海螺水泥（914HK） ——业绩点评n
2015主营利润下滑。安徽海螺水泥2015净利润约为人民币13.97亿元，每股净利润0.26元（同比下跌41%）。除去其他收益18.76亿元，公司核心利润为53亿元（同比下跌49%）。该业绩符合我们预期的每股1.45元收益，高于彭博预期12%。
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销量稳定，低吨均价。在2015年四季度，海螺熟料和水泥销售为人民币70百万吨（同比下跌1.1%），吨售价为人民币187元（环比下跌7元/吨，同比减少56元/吨）。同时，吨生产成本为130元，环比下跌19元，因此二季度的吨毛利为56元，环比增长11元，同比回落13元。在当今供给竞争下为了增加市场占有率，海螺销售注重数量多于利润。吨毛利持续下跌反映了房产基建的需求低于市场预期。
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资产负债表稳定。海螺2015年第四季度净负债为人民币47.13亿元，对比2015年第三季度的净负债22.7亿元和二季度的59亿元。同时净负债率在15年第四季度为7%，对比15年三季度的净现金率3%和二季度的净负债率9%。作为行业龙头，低负债率显示海螺选择在下行周期主动防守的位置。
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华东区域复苏。由于华东的房产行业复苏好于预期，水泥市场（海螺销售的40%在东部）在人民币后不久就回暖。每吨水泥价格在过去三个礼拜上升20元。同时，水泥需求回暖了80%，同比去年同期只有50%。由于华东的中心城市房产库存较低且多数城市都有较多轨道项目，我们对华东的水泥复苏乐观，海螺将会从中获益。
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升至买入评级。我们对华东水泥复苏乐观，海螺水泥凭借其强劲的资产负债和成本优势依然是我们在水泥行业大盘股中的首选。我们下调16E每股净利润从人民币1.45元至151元（同比增长6%），微调17E每股净利润从人民币2.06元至2.05元（同比增长30%）。我们下调目标价从原先27.5元至24.5元，对应16吨企业价值406元。基于23%的上行空间，我们给予买入评级。
(联系人：余文俊)

港股中资银行 ——港股中资银行点评n
营改增“最后一公里”。根据2016年政府工作报告，中国将全面实施营改增，从5月1日起，将试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活性服务业，将所有企业新增不动产所含增值税纳入抵扣范围，确保所有行业税负只减不增,但目前各个行业所适用的实际税率仍尚未披露。
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银行业营改增猜想。目前国内商业银行的营业税率为5%。金融业营改增方案中，税率方面，我们预计销项税率与进项税率均为6%；税基方面，我们预计将对贷款利息收入和手续费及佣金收入征销项税，而对手续费及佣金支出和部分业务及管理费用征收进项税从而可以抵扣。
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对银行业绩小幅正面贡献。基于我们预测的港股中资银行2016年利润表，如果存款利息支出不予抵扣，那么营改增将提升银行2016年净利润1%；如果存款利息支出予以抵扣（虽然我们认为可能性很小），那么营改增将提升银行2016年净利润4%。
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拨备下调无法改善内生盈利能力和资产质量。近期根据媒体报道，7家上市银行或将被动态调整拨备覆盖率。我们认为，即便银监会未来下调拨备覆盖率要求，也不会显著改善银行的内生盈利能力和估值：（1）如果按照真实的不良余额来看，现在的拨备覆盖率要求并不高，降低拨备覆盖率要求会使得银行对资产质量波动的抵御能力下降；（2）拨备覆盖率下降仅能通过减少拨备计提来提升银行的账面利润，但并没有从根本上并没改善银行内生盈利能力和资产质量。
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维持标配。从基本面来看，贷款激增不可持续导致规模扩张有限；降息导致息差收窄；经济下滑和供给侧改革导致不良压力上升；资本压力上升导致再融资增加和分红率下降。从估值来看，银行业价值重估难以实现。依据各银行真实不良率与隐含不良率的比较以及资本压力的测算，我们建议投资者进行配对交易，多建行空农行或者多重农空招行。
(联系人：薛慧如)

同方泰德（1206HK） ——业绩点评n
净利润增速强劲符合预期。同方泰德2015财年的净利润为人民币778.9百万元，每股净利润为1.068元。其中出售子公司Distech Control获利为人民币596百万元，核心净利润为184.1百万元。公司利润符合我们预期，超出彭博预期约8.2%。公司特别派息每股0。1元人民币
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重塑业务结构，智慧交通强劲增长。公司完成资产注入后，业务结构分为了智慧交通，智慧建筑和热网节能。智慧交通收入为人民币626.8百万元占到公司收入的37%。热网节能为公司带来331.4百万元的收入，对比2014年的341.6百万元。由于地产开发下行，公司智慧建筑收入减少10.2%为15年人民币732.4百万元。同时收入占比从14年的62.9%降到40.7%。这应证了我们认为的公司将从建筑行业转型入交通和节能领域，为公司带来更高的毛利和行业准入门槛
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热网节能与智慧交通将是公司未来强劲增长点。公司拥有50%以上的中国热网节能控制系统的市场份额，覆盖了约800百万平方米的供热面积。这次注入的智能城市热网资产将会补全公司“热源-传输-终端消费”产业链。智能热网这块业务毛利水平在30%以上。目前公司大约覆盖了40条智能轨道交通的检测系统业务，或约40%的市场占有率。2013-2014的订单累计量达到15-20亿人民币，基于收入基数较低，饱满的订单可能会为未来收入带来20%-50%的复合增长。
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维持买入评级。因公司重塑收入报表和改换会计单位为人民币，我们给予公司16E每股净利润0.29元人民币（同比减少71%），17E每股净利润为0.38元（同比增长30%）。因其强劲的收入增长前景，我们认为其目前的估值，隐含2016年11倍市盈率，被明显低估，我们维持目标价至6.5港币。有68%的上升空间，我们维持我们的买入评级。
(联系人：余文俊)

华电福新（816HK） ——业绩点评n
业绩如预期基本持平。华电福新实现2015年收入153亿人民币，同比增长10.4％，19.01亿净利润，同比增长1.8％，于我们预计的人民币18.62亿和彭博预测的19.43亿基本一致。
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16E电力增长或受限于燃煤下滑。风能和燃煤利用小时数在2015年分别为1745和4011小时，与我们的1750和4000小时的预测相符。我们维持风电和燃煤利用小时16E/17E 为1750/1750和3600/3600小时，将光伏和水电利用小时从1100和3300提高到1400和3500。公司成功实现了15年规划的1.5GW的风电装机增量构成16E风电销售预计33％的增长。然而，整体售电量16E增长可能会被燃煤拖累，在电力需求增长下行和政府推动可再生能源上网的背景下，我们假设16年燃煤利用小时数下滑10%。
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核能收益和财务费用拉动利润增长。福清3号机组将在1H16开始商运。我们的预测已包含首次大修和可能限电的利用小时数削减。我们预计16E有近一倍投资收益增长。公司的净负债比率（净债务/总权益）保持在c.275％。实际利率15年估计下降约0.6％，我们预计16年将进一步下跌0.5％。利润16年预期同比增长18％，对比2%的收入预计增速。
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维持买入评级。我们16年每股收益从0.32人民币降至0.27人民币（同比增长18％）和17年从0.42降至0.34人民币（同比增长29％），预计18年每股收益0.43人民币（同比增长24％）。15年盈利基本持平的负面估值以包含，股价降至15年 6X PE。我们的目标价由3.14港币下调至2.56港币，相当于8x PE 16E或0.77xPB 16E，或6.2x PE 16E或0.7x PB 16E。股价有58％的上涨空间，我们维持买入评级。
(联系人：余文俊)

申万宏源2016年跨境电商投资策略：一带一路+消费升级，把握跨境电商新风口n
跨境电商是基于电商的两国之家交换优势产品的行为。（1）跨境电商可分为出口和进口：出口主要是将国内优势或过剩产品输出海外，是基于我国劳动力成本低、原料成本低的制造优势；进口主要是近年来我国消费者对于海外优质商品的消费需求。（2）我们认为跨境电商行业从宏观层面看有好的发展机遇：国家政策引导（出口创汇、刺激消费）、传统产业升级（供给侧改革、提高效率）、大众创业环境（保税区、跨境电商综合试验区）及消费升级需求（奶粉、化妆品、保健品等海外优质商品）为跨境电商行业提供理想的发展环境。
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跨境电商是典型流量密集型行业。（1）市场空间大：共有5-6万亿市场空间；（2）交易频率高，内容可交易性强，先发优势较强，进入壁垒较强：渗透率高，消费升级的一环，管理和规模壁垒高。（3）现金流稳定性强，且增长前景可观：增速快，CAPEX投入期集中。（4）轻资产：行业重在整合和管理。
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跨境电商简化了传统贸易的中间环节，盈利模式主要以进销差价或佣金、服务费为主。（1）跨境电商行业覆盖多个行业：我们认为跨境电商行业主要可分为供应商（品牌商/生产商/经销商）、平台商（平台/自营/分销等）、仓储物流、支付、推广引流等多个行业。（2）从盈利模式来看：配套服务商盈利主要以佣金或服务费为主，自营模式下平台商盈利主要以进销差价为主，平台模式下平台商盈利主要以佣金、服务费为主。
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以进销差价盈利模式下的跨境电商为例，从公式营业利润=（成本-售价）*数量-引流成本-管理费用来看，我们认为能够盈利的跨境电商具有以下特质：（1）从进销差价来看：采购规模越大成本越低，快速补单能力越强、品牌越丰富、独家代理越多售价越高；（2）从销售数量来看：用户体验越好转换率、复购率越高，引流能力越强客户基数越大；（3）从引流成本来看：精准营销能力越强引流效率越高、成本越低；（4）从管理费用来看：管理效率越高、激励越到位，费用越低。
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跨境电商行业空间大、集中度分散，资本涌入催化行业高速发展。（1）出口空间大，进口增速快：目前出口跨境电商约有4.4万亿，行业增速约在30%+，其中4400亿为B2C。进口跨境电商约有0.9万亿，行业增速近40%，其中B2B约有6500亿，零售约有1200亿，零售中约有650亿为B2C模式。（2）我们认为行业目前呈现5大趋势：大量资本涌入，传统企业和电商巨头加入竞争；巨头加入竞争，分工细分化趋势显现；交易、支付、通关等一体化需求提升，相关辅助产业发展迅速；核心竞争力从低价转向供应链整合能力；消费升级，品牌化趋势显著，具有长尾效应。
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我们认为跨境电商竞争的痛点在于“电”和“商”的能力缺一不可。（1）我们认为仓储物流和管理能力将是出口跨境电商未来的主要竞争点：出口跨境电商竞争的核心要点在于周转管理、仓储物流管理等，备货周期和清货速度是海外仓的两大难题；出口跨境电商规模竞争之下人员和效率的管理是持续保持高增长的关键。（2）对于进口跨境电商来说，采购能力、清关能力、资金实力和政策解读能力是目前的竞争要点：目前大部分进口跨境电商拿货主要是以海外经销商采购或终端采购为主，并没有打入海外品牌的核心供应链，随着竞争的加剧，如何保证拿到正品、丰富品牌、快速补单、快速清关是持续做大的关键。14年海淘阳光化之后，由商务部牵头，海关总署、质检总局等机构出台了一系列政策规范行业，随着政策风险逐渐降低大量资本涌入。（3）对于配套辅助行业来说，规模做大和提供差异化服务是最大的竞争优势。
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我们认为现阶段以下几家跨境电商发展较好：（1）傲基电商：以非英语国家市场为战略重点的跨境电商，过去两年收入增速超100%+。（2）网易考拉：具有“媒体+B2C电商”属性，依托母公司用户转化，发展迅猛。（3）小红书：定位精准，聚焦移动端，“社区+自营B2C”模式，以社区带动跨境电商，目前月流水约3-4亿元。（4）聚美优品：聚焦女性的垂直型进口跨境电商，目前预计每月跨境电商业务流水约2-3亿元。（5）五洲会：背靠上市公司跨境通，采用线上全渠道覆盖+线下体验店模式，15年8月成立以来迅速成长。
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推荐标的：跨境通（002640）是确定性高增长的A股稀缺跨境电商行业整合平台，目前是国内B2C出口跨境电商龙头，预计16年出口业务仍能保持100%+高增长，进口业务方面依托上市公司平台实力及创新模式有望爆发，此外公司投资行业内多家优质标的打造跨境电商联盟。我们预计16年收入可达90亿+（出口B2C70-80亿+进口10亿多+出口B2B10亿），目前对应增发后PS仅2.5倍左右，我们认为合理估值在3-5倍，维持买入评级。
(联系人：王立平/许一帜)

保利协鑫（3800HK） ——业绩点评n
业绩符合预期。保利协鑫2015年的收入是217.7亿元人民币，同比上涨1.1%。公司净利润为21.1亿元人民币，同比上涨49.1%。公司剥离资产一次性收益税前11.6亿元人民币，刨除剥离资产价差，利润和我们预计的21.2港币和彭博预测的20.7亿元港币基本一致。
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毛利率回升。业绩显示2015年多晶硅和硅片的平均销售价格分别是US$15.6/kg(同比下降28%) 和US$0.188/w (同比下降13%)。我们预计硅片平均销售价格与公司指引基本一致，而维持多晶硅现有价格。管理层预期随着FBR技术的全年应用，材料成本16年将下降至少10%。
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双刃光伏电站开发。协鑫新能源（451HK，63%股份由保利协鑫持有）迅速扩张太阳能电站，在15年底实现了1604MW的装机量。子公司有充分信心在2016年发展2-2.5MW新增光伏装机规模。预计2016年新增上网装机量为1.5-2.0GW，我们对未来三年保守估计在1.5MW。为满足较为激进的增长目标，协鑫新能源所需资本开支在14-18亿之间，即使公司成功获得银行贷款，财务费用比例也会大幅上升，同时拖累两家公司赢利。
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单晶项目即将上线。宁夏单晶项目预计四月份投产，目前已进入试运阶段。客户源已得到保证，管理层预计全年产量为600MW。处于保守考虑，我们在获得更多数据前不在预测中囊括这一业务板块。
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维持中性评级。我们提升16年EPS预期从0.12元港币到0.14港币（同比上升0.5%），将17年EPS预期从0.14元港币上调至0.16元港币（同比增长14%），预测18年EPS 为0.18元人民币（同比增长17%）。我们将目标股价由1.21元港币提高至1.29元港币，对应2016年市盈率8倍，市净率1.1倍，对应2017年市盈率7，市净率0.95倍。基于当前价格下滑4%，我们维持中性评级。
(联系人：余文俊)

圣农发展（002299）：系统性提价预期渐行渐近，维持买入评级!

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自今年3月以来，上游产能缩减已经传导至下游，导致鸡肉持续但非系统性上涨。据申万农业草根调研了解，上周鸡肉均价高点达到12000元/吨（16年新高），其中，前期价格低迷的胸肉提价幅度最大。目前鸡肉产品综合价格约为11300元/吨。成本方面，公司一季度平均成本约为10000元/吨，其中1月因为销量较大，成本不到10000元/吨，而2、3月份由于淡季出货量较少，平均成本在1万元以上，整体单只盈利超过1元。据经销商反应，二季度部分大客户销售价格有望提升约10%（从5到15%不等），届时圣农的单羽盈利将在2元以上。

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祖代鸡复关最早将推迟到三季度末，去产能幅度大，价格弹性大。由于近期法国、美国又相继发生禽流感疫情，按照三个月无新疫情方可提出复关申请的规定，加上提出申请后我国需要4-6个月进行考察调研等复关流程，法、美两大中国主要祖代鸡引种来源国最早也要到年底才能复关。目前，我国正考虑从荷兰、英国进行引种，两国总产能（包括国内自用+出口）分别为60-70万套、200度万套，最早可能在8月底-9月份开放引种。引种量从年化角度看，15年引种下降40%，16年前3个月几乎没有引种，如果假设全年引种48-50万套，较15年再下降40%。而本轮是历史上首次由供给源头去产能导致全产业链自上而下供给收缩带来的产品价格趋势上涨，整体幅度和持续性远高于11年。

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肉鸡行业“供给侧改革”已经基本完成，而饲料原料端的“供给侧改革”才刚刚开始。国内许多农产品产能过剩，却由于收储&托市政策等原因导致价格虚高。后期将完善重要农产品价格形成机制和收储政策，并通过不同额度的补贴积极引导农业生产结构性改革。因此，从长期来看，玉米、豆粕价格下降才刚刚开始。目前饲料原料成本2700元/吨，较去年同期的3200元/吨下降了15.6%，根据1:1.7的料肉比及出肉率来测算，相当于每吨鸡肉产品饲料成本下降超过1000元。肉鸡产业链景气度高企，叠加上游原料价格下行趋势，养殖行业盈利能力将迎来“剪刀差”式的增长，养殖的春天已经到来。

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“圣农冰鲜鸡”走向终端消费者，增加公司盈利水平的稳定增长性。公司正在从B2B向B2C转型，利用全产业链养殖的优势，打造以食品安全为主打的圣农品牌。以生产基地为中心，采用特许加盟的方式在长江以南的11个省开设1400-2800家“圣农鲜美味”标准店、2万个网点。2015年12月冰鲜鸡收入金额占到收入总额的1%，2016年1-2月冰鲜鸡销售占比超过1.5%。由于门店主要开设在三线及以下城市，以春节为代表的季节性需求体现较为明显，因此3月冰鲜鸡销售占比有所回落，但预计今年底前冰鲜鸡将占到收入3-5%的。目前公司已经签约了超过100个县，有超过80个县已经开店，总共门店数量超过140个。通过门店销售的产品，每只鸡能够带来6元/只的盈利增量。由于终端肉制品价格波动较小，而品牌溢价将为公司提供额外的业绩增量，因此凭借圣农鲜美味店，未来公司将增强抗周期性低谷的能力，盈利水平实现较为平稳的增长。

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维持买入评级！预计公司15-17年实现净利润-3.98/12.9/18.6亿元，对应EPS -0.36/1.16/1.67元，16-17年对应PE
21/15倍。维持“买入”评级。

(联系人：宫衍海/赵金厚/龚毓幸)

海螺水泥（600585）15年年报点评：优势区域景气见底回升，外延并购与海外布局并行n
2015年净利润75.16亿元，同比下滑31.63%，基本符合预期。2015年公司实现营业收入509.76亿元，同比下滑16.1%；归母净利润75.16亿元，折合EPS为1.42元，同比下滑31.63%，基本符合我们的预期1.53元。四季度单季实现营业收入130.07亿元，净利润14.14亿元（折合EPS为0.27元），同比分别下滑23.86%，49.87%。2015年公司产品综合毛利率28.09%，同比下滑6.41%，其中四季度单季毛利率为30.74%，环比上升7.03%。
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基建、地产投资低迷拖累水泥盈利回落。2015年基建投资、地产投资低迷，增速仅为17.29%/1%，同比分别下降3%和9.5%，水泥需求下滑4.9%，自1991年来首次出现负增长，其中华东市场水泥需求下滑5.3%至7.52亿吨，华东水泥价格持续回落，P.O42.5从年初 315元/吨，至3月初跌至229元/吨。受基建和地产投资低迷影响，公司虽然产量略有增长但价格大幅下滑拖累业绩。公司2015年水泥熟料合计销售2.56亿吨，较去年增加700万吨，同比上升3%；水泥均价194元/吨，较去年下降43元/吨，同比下滑18.1%；吨成本139元/吨，较去年下降16元/吨，降幅10.2%；吨毛利55元，较去年下降27元，降幅33%。四季度单季水泥销量约6970万吨，均价约187元，吨成本129元，吨毛利58元，环比回升12元，增幅26%。
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华东区域需求复苏较快，价格率先上涨，竞争格局良好，优势区域龙头企业有望充分受益。近期华东市场水泥需求复苏较快，大部分企业出货已恢复至7-8成，水泥价格率先开始上涨，江浙沪陆续上调20-40元/吨，整体库存水平中等，开工率上升至61%，为近5年同期最高水平。未来随着地产、基建投资复苏，需求继续回暖，同时华东市场竞争格局良好，龙头企业协同度较高，价格有望继续回升，海螺作为优势区域龙头充分受益。
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外延并购与海外项目布局并行。2015年公司产能稳步扩张，全年新建成熟料产能1150万吨、水泥产能2250万吨，骨料产能2340万吨。15年并购江西圣塔水泥（熟料产能480万吨），巢东股份水泥项目、控股西部水泥（熟料产能1580万吨），行业底部时期加大市场整合。未来外延并购持续推进，公司预计16年将新增熟料产能约1460万吨，水泥产能约2600万吨。海外方面印尼南加海螺二期（3200d/t）工程已建成封顶，缅甸项目（5000d/t）2016年2月点火，2016年公司海外水泥产能有望达到450万吨。印尼北苏、巴鲁自营项目，孔雀港粉磨站、马诺斯、西巴布亚等在建项目稳步推进，长期来看公司规划海外总投资100亿美元元，新增产能5000万吨。
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行业盈利有望见底回升，维持“买入”评级。我们认为华东水泥回暖确定性较高，但考虑到1-2月价格回落幅度较大，我们下调公司16-18年盈利预测至1.31/1.61/1.79元，公司未来外延并购及海外布局还将继续推进，维持“买入”评级。

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(联系人：王丝语/姚洋)

金隅股份（601992）15年年报点评：水泥板块拖累业绩下滑，期待京津冀一体化助推水泥地产两翼齐飞，关注华北区域整合n
2015年净利润20.17亿元，同比下滑16.73%，基本符合我们的预期。2015年公司实现营业收入409.25亿元，与15年基本持平；归母净利润20.17亿元，折合EPS为0.38元，同比下滑16.73%，基本符合我们的预期0.37元。四季度单季实现营业收入150.23亿元，净利润9.56亿元（折合EPS为0.18元），同比分别增长20.72%，40.15%。2015年公司综合毛利率25.41%，同比提高1.24%，其中四季度单季毛利率为24.61%，环比提高1.8%。
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水泥板块亏损，地产、新型建材和酒店管理保持稳健。水泥板块：量价齐跌出现亏损。受华北地区基建和地产投资低迷影响，2015年公司水泥和熟料销量分别为3179万吨和747万吨，分别同比下滑4.25%和提高1.63%。15年华北地区高标号水泥均价为261元，同比下降39元，降幅13%。价格下滑导致水泥板块毛利率仅10.07%，同比下降5.34%。地产板块：地产业务收入169.21亿元，同比增长8.91%，结转面积126.31万平方米，同比下降15.64%，毛利率36.90%，同比提高2.31%，全年累计合同签约面积99.17万平方米，同比下降32.70%。新型建材板块：新型建材业务实现收入103.72亿元，同比降低1.43%，毛利率9.72%，同比提升0.49%。物业投资板块：物业投资业务实现收入26.92亿元，同比增长22.80%，毛利率60.18%，同比下降0.79%。
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需求端改善京津冀一体化推进，供给侧改革区域整合预期加强。华北水泥已底部徘徊三年，为15年全国盈利最差区域，未来随着“京津冀一体化”的逐渐落地，区域基建需求回暖，仅河北2016年3月集中开工项目总投资就超过1万亿元。同时行业供给侧改革推进，去产能力度有望加快，区域整合预期逐步加强。目前河北熟料产能1.05亿吨，《河北省水泥产业结构调整方案》计划到2017年将熟料产能控制在9000万吨，水泥产能控制在2.2亿吨，到“十三五”末水泥产能控制在2亿吨左右。华北两家龙头企业金隅股份、冀东水泥市占率达到50%以上，区域重合度较高，随着一体化和供给侧改革政策推进，区域整合预期加强。
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京津冀一体化推进，看好公司地产、水泥布局，维持买入，公司12月完成定向增发47亿元，增发价8.48元，其中大股东出资8亿元，目前股价8.69元，具备安全边际。由于华北一季度价格基数较低，我们下调公司2016-2018年业绩预测至0.45/0.56/0.69元，维持公司“买入”评级。

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(联系人：王丝语/姚洋)

贵州茅台（600519）2015年报点评：利润增速虽低预期但预收款创新高 维持买入n
事件：公司公布2015年报，全年实现收入326.6亿，同比增长3.4%，实现归属于上市公司股东的净利润155亿，同比增长1%，符合去年财务预算，EPS为12.34元，经营性现金流净额同比增长38%。单四季度收入97亿，同比下降3.3%，净利润40.8亿，同比下降12.4%，EPS为3.25元，经营性现金流净额同比增长21%。我们此前预测2015年EPS为12.95元，单四季度3.86元，略低预期。2015年利润分配预案为10派61.71元（含税）。2016年度公司计划安排营业收入较上年增长4%左右。
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投资评级与估值：我们依然认为茅台是白酒行业复苏阶段的确定性品种，虽然15年全年利润增长1%，刚好达到预算，低于我们此前6%的预测，但预收款创新高，如果考虑预收款的变动，则2015年真实收入应能增长20%以上。目前茅台施行控量挺价策略，一批价自12月底到春节前稳步提升，春节后小幅回落但基本稳定在840-850元，渠道利润和推力逐步恢复，保持良性增长。2016年经营计划为增长4%，较15年1%的计划有所提高，表明公司信心更足。预测16-17年EPS为13.98、15.5元，维持“买入”评级。
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真实情况扎实预收款达到历史高点：从公司单四季度情况看，虽然收入和利润有所下降，但预收款达到82.6亿，环比三季度末增加26.6亿，较2014年底增加68亿，说明茅台蓄水池持续蓄水，经销商打款意愿、现金回笼能力不断增强，从2014年6月底的5.4亿持续增长到目前的82亿，说明白酒行业自12年调整以来到去年，茅台作为龙头凭借品牌力已率先走出低谷，经营情况不断向好。应收票据85.8亿，较三季度末略增2.9亿，而三季度末应收票据较二季度末大幅增加，应收票据四季度使用的缩减表明公司对票据使用政策的收紧。我们近期的调研表明，茅台在一季度采取的控量挺价的策略，一批价从去年三季度最低的820-830元，春节前达到850元以上，春节后略有回落到840-850元，且依然正常动销，未出现节后滞销的情况。因此，从预收款、一批价、动销几个数据看，茅台都处于良性增长状态。
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行业分化复苏公司确定性最强。行业经过3年调整，去年逐步企稳，进入分化复苏阶段，茅台作为高端品牌力最强的企业，在政务消费挤出、大众需求的承接和拉动下，成长的确定性最强。结合草根调研和春季糖酒会反馈的信息，春节期间旺销后，公司仍将维持控量稳价的策略，批价在淡季明显回落的可能性已不大，量价平衡的主动权在公司手中。从增量的角度看，53度普飞将权衡量价，旺季前一批价如果逐步提高，则渠道推力会进一步增强，普飞销量稳中有升，而42度茅台和新品（定制酒等）可能成为主要增量来源，因为新品的渠道盈利能力普遍高于飞天。如果公司下半年在销量上不过于激进，依靠大众需求拉动和新品，我们预计今年整体销量能保持5%左右的稳定增长。
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股价表现的催化剂：一批价上涨、国企改革
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核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求
(联系人：吕昌)

中信银行（601998）2015年报点评：非标提速扩张，不良压力持续n
2015年末，公司总资产达到5.12万亿元，同比增长23.8%，全年实现归属股东净利润412亿元，同比增长1.15%，符合我们预期。2015年公司实现并表后每股收益0.88元，每股净资产6.49元；ROAA0.90%，ROAE14.55%，同比分别下降17bps和2.29%。
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规模增长、中收增长和成本收入比压缩是利润增长的主要因素。拨备大幅贡献利润负增长。
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以量补价，规模贡献净利润增长8.8%。15年末，生息资产规模同比增长24%，增速较快。其中，贷款增长较为稳健，同比增16%，环比上季度增6.5%。公司的非标资产继续大幅扩张，贡献了规模的快速增长。据测算，年末表内非标资产达到1.11万亿，较2014年的6397亿元增长了74%，我们预计非标资产在第4季度提速增长，单季度增加了2500亿左右。 15年末，计息负债同比增长24%，其中，存款增速较为平稳，同比增长12%。
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息差温和收窄，贡献净利润负增长0.7%。经测算，2015年净息差2.38%，同比下降4bps。净息差的收窄，主要是由于在利率下行通道下，公司的贷款、存放同业和拆出资金的收益率下浮显著，导致生息资产端收益率下降44bps，超过负债端成本率38bps的下行幅度。
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手续费净收入大幅增长，贡献净利润增长13%，是最重要的贡献因素。2015年公司的手续费净收入显著增加，同比增长41%，占营收比重同比提升4.6%至25%，收入结构进一步优化。中收的快速增长主要受银行卡手续费、代理和理财服务手续费增长的推动，这与公司非标配置的加大，以及信用卡、资管业务力度的加大等因素直接相关。
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成本收入比明显改善，同比下降2.5%至28%，贡献净利润增长6.7%。
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资产质量依然承压，拨备计提贡献净利润负增长27%。2015年，公司不良资产继续暴露，公司加大不良核销力度，全年核销262亿元，是2014年全年（116亿）的2.3倍，。2015年末，不良率1.43%，同比上升13bps，拨备覆盖率同比下降13%至168%，拨贷比2.39%，同比上升3bps。据测算，加回核销后不良生成率为1.64%，仍处于较高水平。
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经济下行压力下，预计在2016年公司资产质量依然面临较大压力，但公司依然具备积极看点。维持“增持”评级。百信银行后续的推进，有助于公司增强互联网金融的布局优势。信用卡和资管业务公司化改制有助于提升公司估值。向中国烟草的定增在15年已完成，优先股将在2016年完成首次发行，公司资本压力不大。信用卡和资管业务公司化改制的推进。考虑到宏观经济承压，调整16/17年净利润增速至0.6%/9.2%（原预测0.6%/11.8%），对应16/17年PE7.2X/6.6X，PB0.8X/0.7X，估值依然具备吸引力。
(联系人：毛可君)

曙光股份：业绩符合预期,新能源战略扎实前进

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2015年度总体符合预期。公司2015年度实现归属于上市公司股东的净利润为1.03亿元，与上年同期相比，增长914.27%左右，基本符合预期。

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2015年业绩反转的逻辑已被验证，非公开发行已经过会，最大不确定性已经消除。我们认为2016年公司将实现5亿净利润，曙光本部业绩将继续飞速增长，预计2016年度可实现7000台左右的新能源车的销售（其中客车2000台，物流车5000台），按照客车单车净利4万元、物流车单车净利1万元计算，新能源将为公司贡献经营性净利润1.3亿元，加上曙光车桥每年为公司贡献约7000万元左右的净利润，减去可能存在的传统客车5000万的亏损，预计曙光本部可获得约1.5亿的经营性净利润。未来亿能将在行业御风+市场认可+订单充足+规模效应的情况下，业绩继续超预期。同时，我们预计亿能凭借其与整车厂、电池厂的多年稳固的合作经验，在保稳老客户的基础上将继续开拓诸如北汽、广汽、金龙等大客户，无论在乘用车、物流车还是客车领域会取得不同订单，而订单量进一步充足会会使得规模效应更加突显，毛利率将有更高的提升空间。总之，我们预计2016年亿能可实现2.4亿净利润，其中，预计BMS可实现8-10亿元的收入，带来1.6亿左右利润，除曙光本部外其他客车公司订单量为0的情形下，预计pack可实现约10亿收入，带来约8000万利润。鉴于增发后公司将持有亿能80%的股权，因此预计亿能将为曙光贡献约2亿左右的净利润。加之非经常性损益税后1.5亿元左右，预测2016年度公司总体将实现净利润5亿元。

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我们认为，未来公司转型之路还将继续，订单、合作、并购将陆续落地，强烈看好公司未来的发展前景。维持盈利预测，强烈推荐买入。我们预计2016-2018年营收分别74.43亿、90.65亿及107.14亿元，对应净利润分别为5.01亿、5.94亿及6.78亿元，考虑增发后，对应EPS分别为0.71元、0.84元及0.96元，对应PE分别为21倍、17倍及15倍。按照分部估值法，参考可比公司估值，给予曙光本部20倍、亿能电子40倍估值，目标市值为150亿，对应目标价21.4元。

(联系人：蔡麟琳/宋亭亭)

江西铜业（600362）2015年年报点评——金属价格大跌拖累公司业绩，长期资源自给率提高有望提升公司盈利水平，维持增持评级

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有色金属价格大幅下跌导致公司净利润同比下滑78.05%。2015年在供需失衡和美元走强的等多重不利因素的影响下，有色金属行业全线低迷，有色金属价格大幅下滑，铜价全年最大跌幅达27.5%。2015年江西铜业产量与2014年基本持平，生产铜精矿含铜20.9万吨，与上年持平；生产阴极铜125万吨，比上年增加5万吨；生产黄金26吨、生产白银570吨，与上年基本持平；生产各类铜材产品共95万吨，比上年增加9万吨；生产硫酸307万吨、硫精矿251万吨，与上年基本持平；此外，还生产标准钼精矿（平均品位45%）6,906吨、铼酸铵2,761千克、精碲55吨、精铋658吨。受产品价格大幅下跌的影响，2015年江西铜业共实现合并营业收入为人民币185,782,491,341元，比上年减少6.56%；实现归属于母公司股东的净利润人民币637,218,130元，比上年减少77.65%。基本每股盈利为人民币0.18元，比上年减少78.05%。

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铜市过剩压力仍在，货币现象驱动铜价阶段性上行。2016年经济下行压力仍在加大，有色金属产品市场需求难以出现大幅度增长。从供给端看，铜矿供给仍然处于扩张周期，国际铜业研究组织（ICSG）预估2016年全球铜矿产能将达到2420万吨，同比增长6.31%，增速为5年最高。消费端不振和供给增加将对铜价造成压制，但短期汇率重估和资产配置将加大铜价波动。我们预计2016-2018年沪铜平均价（含税）为37000元/吨，35000元/吨，39000元/吨。
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加工费小幅下滑，但加工企业仍能保持盈利。2016年铜精矿长单加工费为97.35美元/吨，相比2015年107美元/吨下滑接近10%。尽管加工费有所下滑，但是在当前加工费水平下冶炼企业能够保持盈利，为了降低风险，江铜对所有外购冶炼铜采取套期保值措施。
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非公开发行提高资源自给率，降低财务费用，长期有望提高公司盈利水平。从长期来看，尽管铜市将经历较为漫长的产能出清过程，但是江铜资源优势突出，拥有国内最大铜矿德兴铜矿，年产铜金属约21万吨。为充分发挥资源优势，江铜公司2016年2月26日发布非公开发行预案拟募资不超过35亿元用于投资城门山铜矿三期扩建工程项目、银山矿业公司深部挖潜扩产技术改造项目、德兴铜矿五号尾矿库项目和补充流动资金。公司目前年产精矿含铜金属量为21万吨/年，本次非公开发行募投项目有望为公司增加自产铜金属量近10万吨/年。通过提高原料自给率、优化财务结构、降低财务费用，公司长期的盈利水平将有望得到提升。预计2016-2018年公司摊薄后EPS分别为0.27,0.25和0.81元，对应EPS分别为55倍，60倍和18倍，考虑到资源自给率提高以后公司长期盈利能力增强，维持“增持”评级。
(联系人：徐若旭/彭瑛/彭瑛)

中信证券（600030）——投行、资管业务行业领先，国际业务版图更加完整n
2015年公司实现营业收入560.13亿元，同比增长91.84%，实现归属于母公司股东净利润198.00亿元，同比增长74.64%，公司业绩增长符合预期。2015年末公司总资产为6161.08亿元，归属于母公司股东净资产1391.38亿元，分别同比增长28.46%和40.40%。2015年公司加权平均ROE为16.63%，同比提高4.45个百分点。2015年末，公司杠杆水平为3.35倍，较年初下降了0.46倍。
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投行业务行业领跑，国际投行影响力日益增强。2015年，公司实现1773.33亿元股权承销金额和3856.94亿元债券承销金额，市场份额分别为10.72%和3.35%，继续保持行业领先地位。财务顾问业务方面，公司境内与跨境并购业务内外联动，齐头并进，全年完成58单交易，交易金额达700亿美元，全球排名前三。国际业务方面，中信证券国际和中信里昂证券境外投行业务整合优势开始凸显，2015公司在香港市场参与15单IPO项目，24单再融资项目，19单离岸人民币债与美元债券项目以及完成蒙古共和国三年期主权人民币债券项目。
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资产管理规模破万亿，保持行业第一，私募股权投资、产业基金投资持续推进。2015年，公司受托管理资产规模为10712.89亿元，其中集合管理规模1329.15亿元，定向资管规模9146.21亿元，专项管理规模237.53亿元。报告期内，华夏基金资产管理规模为8643.71亿元，同比增长88.58%，其中公募基金管理规模为5902.24亿元，机构业务管理规模2741.48亿元，同比分别增长77.65%和117.37%。2015年，公司全资子公司金石投资累计完成65单直接股权投资项目，累计投资金额23.9亿元。同年，中信产业基金其下两支管理基金完成12单新增投资项目，总投资金额达34亿元。
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国际业务布局持续推进。继收购里昂证券提升海外投行业务实力后，2015年公司完成收购昆仑国际金融59.37%的股权，加强公司海外FICC业务布局，使得国际业务版图更加完整。维持“增持”评级，不调整盈利预测，预计公司2016-2018年EPS分别为1.09元、1.33元和1.53元，对应最新收盘价PE分别为17倍、14倍和12倍。
(联系人：胡翔/王丛云)

中泰化学(002092)点评报告——粘胶和PVC双龙头，弹性巨大

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盈利能力最强的粘胶龙头，最受益于粘胶行业持续景气。公司刚增发过会后，收购完成后将拥有国内产能最大、成本最低的新疆富丽达100%股权。新疆富丽达目前具有40万吨/年的粘胶短纤产能、135万锭/年的纺纱产能，棉粕浆10万吨/年。受益于新疆当地的棉短绒原材料优势、电费优势、增值税补贴、部分运费补贴等成本优势，目前新疆富丽达的综合成本为全行业最低，比行业平均低1500元/吨。据此，在粘胶短纤景气度持续向上的背景下，公司具有超大的弹性，大幅受益于粘胶价格上涨，粘胶价格每上涨1000元/吨，将为公司带来至少3个亿的利润弹性。

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长远来看，公司正在成为新疆“氯碱--粘胶--纺纱”的一体化龙头。根据国家规划，新疆未来将达到90万吨的粘胶短纤产能，并在2018年形成棉纺产能1,300万锭，2023年达到2,000万锭，并配套了一系列优惠扶持政策，公司目前具有新疆富丽达40万吨产能，是疆内第一大粘胶龙头，未来将形成350万锭的纺纱产能配套。我们预计公司未来有望通过扩产、重组整合、战略合作等方式继续扩大份额，并同时加大配套纺纱能力，强化一体化优势。

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PVC龙头弹性巨大。公司具有150万吨的PVC产能，如果价格每上涨1000元/吨，将带来近10个亿的利润增厚。PVC产品有两条生产工艺：乙烯法和电石法。公司是电石法路线，而油价上涨将带动乙烯法PVC的产品价格上涨从而推升电石法PVC价格。目前油价反弹至今，PVC产品价格已经上涨了近1000元/吨，预计公司已经实现盈亏平衡。

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维持盈利预测，上调至买入评级。我们维持预计2016-2018年的营业收入分别为239.6亿（yoy +57%）、335.49.2亿（yoy +40%）、436.13亿（yoy+30%），归母净利润分别为5.79亿（yoy +7442.6%）、10.61亿（yoy +83.25%）、15.13亿（yoy +42.6%），对应增发摊薄后EPS分别为0.27、0.49、0.70元。公司作为粘胶短纤和PVC的双弹性龙头，目前PB仅为0.9倍，严重低估，考虑到其粘胶的成本优势明显且未来盈利逐步释放，上调至买入评级。

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风险提示：1）粘胶行业景气不达预期；2）地产投资低于预期；3）油价持续低位

(联系人：燕云)

利源精制（002501）非公开发行点评：低估值稳健成长，定增后将实现从材料到装备制造的跨越，维持增持评级

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事件：公司发布非公开发发行方案，计划以不低于8.86元的价格发行不超过4.29亿股股份，募集资金总额不超过人民币38亿元，扣除发行费用后用于偿还银行贷款（11亿元）和投资轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目（27亿元）。项目建成后公司将具备年产客运轨道车辆1000辆（包括动车组400辆、铝合金城轨地铁400辆、不锈钢城轨地铁200辆）、铝合金货车1,000辆、铝型材深加工产品6万吨的生产能力。

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城镇化提速及铁道车辆轻量化保障需求，项目产能消化无忧。随着国内城镇化率提升，城际动车组和城轨地铁的需求主力将由一二线城市间向二三线城市切换，结合政府保增长的意见指导，我国动车和地铁网络将进一步扩大化，发展前景无需过度担忧。根据中国城市轨道交通协会的预测，未来五年我国年均需求城际动车组为1000-1500辆，地铁年均需求量为7476辆左右，市场十分广阔。而铝合金货车是实现铁道车辆轻量化、提升运输效率的重要途径，目前我国铁路货车的存量在70万辆左右，铝合金铁路货车的渗透率在3%以下，替代空间巨大。与此同时，海外第三世界国家基础设施较为落后，为实现拉动经济和交通提速，预计未来数年对轨交需求也将逐步上升。

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技术和渠道兼备，公司将实现从铝型材深加工龙头到高端装备制造商的跨越。公司是国内铝型材深加工行业的龙头企业之一，15年铝型材销量预计在95000吨左右，下游覆盖了工业、建筑以及其他深加工领域。近年来，公司通过实施“大截面交通运输铝型材深加工项目“和”轨道交通车体材料深加工项目“，已经具备了生产轨交车辆车体和车头能力；部分车体产品已交付客户使用，车头的试制工作也已完成。公司此次实施轨道车辆制造项目，合作方为日本三井物产金属，对方将负责提供轨交车辆制造技术、设计、自动化系统等技术信息，同时负责整车的销售工作。三井物产金属是一家实力强大的综合性服务商社，在全球有着完善的物流和营销渠道。我们认为公司此次切入轨交装备市场，在技术和渠道上准备充分，未来数年将顺利实现从材料生产商到装备制造商的跨越。

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维持盈利预测和增持评级。我们维持公司15-17年净利润分别为4.78/6.23/7.85亿元的盈利预测，15-17年基本EPS分别为0.51/0.67/0.84元，对应目前股价动态市盈率分比为21/16/13倍。考虑到公司业绩成长稳健，定增切入轨交装备市场后发展前景广阔，我们维持对公司的增持评级。
(联系人：徐若旭/刘平)